Sonae SGPS (SON PL)

Sonae SGPS is a family conglomerate from Portugal that owns:
- the largest chain of hypermarkets and supermarkets (Food Retail) and retail outlets (Specialised Retail) in Portugal, with an international expansion strategy,
- a 50% interest in Sonae Sierra, a company dedicated to the management and promotion of shopping centers.
- a stake of 53% in Sonaecom, a national telecommunications company.

Holding company controlled by the Azevedo Family (53%). The bulk of the family’s wealth is tied to the company. Sonae SGPS is the biggest portuguese private employer (40.000+ employees).

THESIS

Food Retail business (their biggest business):
- Has a 25% market share and growing even in an awful consumer confidence environment. Stable business.
- They have a very loyal and stable customer base. 85%+ of sales are associated with loyalty card.
- They were the first food retailing company in Portugal with most of their hypermarkets located in city centers.
- All of their hypermarkets and supermarkets are in shopping centers which gives them traffic from shoppers from other stores in the malls. People in Portugal go to shopping malls for all their shopping and they are open until Midnight.
- Its wider variety of products makes it the first choice for one stop shoppers (70.000+ SKU’s).
- 29% of sales in own label products.
- They have the biggest logistic operations in Portugal with more than one distribution plant, unlike competitors, which makes them more cost efficient.
- Their margins are higher than peers compared to well run local competitors, such as Jerónimo Martins and DIA; 6,3%, 4,3 %, and 1,9 % respectively.
- 78%+ of stores (real estate) owned (Retail Properties). Asset monetization strategy defined: important future source of capital to the company’s investments through sale & lease back transactions.
- 3,2x Net Debt to EBITDA.

Sonae Sierra:
- 50% owned joint venture with Grosvenor. Owns and develops shopping centers (49 shopping centres with openmarket value of approx. 6.4 billion euros).
- International diversification: the Portuguese business component represents 45% of its business.
- Strong presence in Brazil (20%), Spain (14%), Germany (13%) and Italy (6%).
- IPO of Sonae Sierra Brazil in 1H2011, raising €200M for future developments in the region.
- GROWING, despite the dramatic crisis, both in Sales and Income.
- Conservative Loan-to-Value: 43%.
- Occupancy rate: 96,8%.
- Returns close to 20% in the last several years.
- Sonae SGPS's earnings where very penalized after the downturn in 2008 mainly because of its participation in SonaeSierra and the devaluation of its properties since then. NAV has come down to €1.188M from €1.713M. These losses appear to be stabilizing.
- Current Market Value of Sonae SGPS participation: 1.187,63M (NAV at 30-09-2011) x 50% = €593,82M.

Sonae.com:
- Third telecom operator in Portugal, with a 21,1% market share.
- Stable/growing standalone mobile business.
- France Telecom has a 20% stake which they want to divest.
- Long dated talks of possible merger with Portugal’s biggest cable operator – Zon Multimedia. Sonae.com’s management have for some time pointed this solution has the best one for the creation a bigger, more profitable operator. Zon Multimedia has recently removed statutory limits making this possibility more credible.
- 1,5x Net Debt to EBITDA.
- Current Market Value of Sonae SGPS participation: €464,03M x 53,16% = €246,68M.

Current market values per share of Sonae SGPS core partnerships (Sonae Sierra and Sonae.com), and excluding its main core businesses, is about 0,436 cents or almost current share price for the total company of 0,46.

Debt and dividends:
- Total net debt amounted to €2.958M, translating a cumulative reduction of €479M over the last two years. Total debt is expected do drop significantly during the next 6 years. Retail Units Net Debt to EBITDA stands at 3,2x.
- Significant portion of debt tied to retail properties: €1.000M.
- Growth efforts by leveraging on cash flow generated by market leader stable operations in Portugal.
- Dividend per share 0,0331 or 7.2%. Payout ratio of 39%.

VALUATION (Sum of Parts)

- Average Estimated Cycle Net Income for Retail operations (food and specialised) and retail properties: €95,43M
- Sonae.com Estimated 2011 Net Income: €59,47M
- Current NAV Sonae Sierra: €1.187,63M
- Shares Out: 2.000M
- Current stock price: 0,45€

Value (Sum of Parts): Between 0,9€ and 1,34€.

EURO RISK - The risk of Portugal leaving the EU

It is in the interest of the euro zone and of the leading countries (Germany and France), that these solvency issues by several country members are resolved soon and their economies recover. That would allow the leading countries to strengthen their growth and protect their financial sector as its institutions were the ones that lent money to Greece, Ireland, Portugal and Spain.

Portugal has already a restructuring program designed to reduced budget deficits and total debt as well as to make the economy more flexible and increase productivity, concentrating on export activities.

The program was designed by the EU, ECB and IMF to bailout the country after it could not finance itself. Portugal will have a couple of years with slow GDP, but structural changes being made will reduce the government involvement in the economy and reduce unproductive businesses activities like building and construction. Odds are the country will eventually emerge stronger.

Portugal did not have a recent housing bubble like UK or Ireland. It also doesn’t have has much public debt as Greece, Italy or Belgium. Hence, the Portuguese problem rests on competitive issues that are being address.

We think the risks of Portugal leaving the euro are low. Ultimately if it did happen, the margin of safety of the ideas presented is so huge that it would protect the investment even in that worst case scenario.

F. Ramada (RAM PL)

F. Ramada Investimentos is the parent company of a group of companies that, together, develop two business activities:

i) industrial, which includes the activity of steels, from where it stands out the subsegment of steel for molds, and the activity of storage systems, and
ii) property, aimed at managing real estate assets in Portugal.

The activity of steels with a leading position in domestic market, is performed by two companies: F. Ramada Universal Steels and afire. Its clients are international big car manufacturers (like Autoeuropa from Volkswagen) who export almost its entire production.

The activity of Storage Systems is accomplished by four companies: F. Ramada Structures (the largest manufacturer of storage systems in Portugal, which concentrates all production of the group), Storax Equipements based in France, based in Storax Racking UK and Benelux Storax based in Belgium. International activity composes 76% of sales.

90% of total income from real estate assets in Portugal come from long-term rentals of forest land. Total investments are 85.8 million (M) euros, corresponding to leased land to third parties under operating leases, through contracts with an average duration of 20 years. There is about 70M euros of mortage loans related to these assets (info from Investor Relations). Net asset value of about 25.8M euros of these investments alone is far superior than the company's market cap (15.38M). Value per share is 1.01. And they are making an aditional 0.79M anualized net income return. But there's more. A lot more.

Industrial Unit

Sales growth of 25,9% in first 9 months of 2011 and net income for the last 4 quarters of 5.577M euros. A current PE of 2.76.

Lets look at Balance Sheet (3Q2011) without real estate assets and its associated liabilities:

Cash & Near Cash Items: 19.32
Accounts Receivable: 30.14
Inventories: 25.60
Other Current Assets: 10.00
Total Current Assets: 85.05
Net Fixed Assets: 4.93
Other Long Term Assets: 7.26
Total LT Assets (1): 12.19
Total Assets: 97.24
Accounts Payable: 15.01
Short-Term Borrowings: 43.77
Other ST Liabilities (2): 15.77
Total Liabilities (2): 74.55
Total Equity (3): 22.69

(1) Removing from LT Assets 85.81 of real estate assets.
(2) Removing from Other ST Liabilities and LT Borrowings about 60M euros of mortage loans related to real estate assets.
(3) Total Assets - Total Liabilities.

So we have an Industry Unit whose book value is about double the current market cap. Book value of unit is 0.885 and PB is 0.68. Current ROE of 25.45%.

Valuation

Having in mind that this is a microcap but also that it is currently very profitable and that its balance sheet is simple and also strong, I think that book value is a conservative enough valuation.

Real estate assets: 1.01
Industrial Unit: 0.88
Value per share: 1.89, or a 215% potencial from current price of 0.60.

Risks

- The industrial unit is evidently tied to the economic cycle. But I should add than even in dificult years of 2008 and 2009 the company was profitable with earning of 2.723M and 1.850M euros.

- The risk of Portugal leaving the EU. It is in the interest of the euro zone and of the leading countries (Germany and France), that these solvency issues by several country members are resolved soon and their economies recover. That would allow the leading countries to strengthen their growth and protect their financial sector as its institutions were the ones that lent money to Greece, Ireland, Portugal and Spain.

Portugal has already a restructuring program designed to reduced budget deficits and total debt as well as to make the economy more flexible and increase productivity, concentrating on export activities.

The program was designed by the EU, ECB and IMF to bailout the country after it could not finance itself. Portugal will have a couple of years with slow GDP, but structural changes being made will reduce the government involvement in the economy and reduce unproductive businesses activities like building and construction. Odds are the country will eventually emerge stronger.

Portugal did not have a recent housing bubble like UK or Ireland. It also doesn’t have has much public debt as Greece, Italy or Belgium. Hence, the Portuguese problem rests on competitive issues that are being address.

We think the risks of Portugal leaving the euro are low. Ultimately if it did happen, the margin of safety of the ideas presented is so huge that it would protect the investment even in that worst case scenario.

Dividend

Current dividend is 0.07 cents or a 11.67% dividend yield. Payout Ratio is 32.26%.

Shareholders

F. Ramada Investimentos is majorly owned by its managers (+40%). Bestiver Gestion, the great spanish value investors, own 8.92% of the company.

Hugo Roque

Corticeira Amorim, SA

CORTICEIRA AMORIM is the world's largest producer of cork products and one of the most international of all Portuguese companies with operations in dozens of countries from all continents. For over a century that is present in this sector, having contributed significantly to the worldwide spreading of the advantages of cork products.

Brand Recognition: An industry leader for over 130 years.

The World Leader: The biggest market share in all product segments,

Corks: 25%
Finishes: 65%
Cork Composites: 55%
Insulation: 80%

Distribution: Sales Force dedicated to supplying customers in over 100 countries. 95% of sales outside of Portugal.

Vertical Structure: Integrated management of the value chain, from procurement of raw material, processing and optimization of all sub-products, production of a diverse range of products, direct presence in major consumer markets knowing the final customers, able to anticipate trends in demand (and discovering the potential for more applications of cork), and for providing an excellent service.

The cork industry in Portugal: Portugal is the biggest producer of cork and simultaneously, holder of the largest cork oak forest area of the world. The Portuguese cork industry absorbs 2.3% of total Portuguese exports, employs about 17,000 people and accounts for 70% of the worldwide transformation of cork, with 90% of its production for exports.

A sustainable product: Cork is 100% natural and recyclable, being extracted from cork trees. The cork oak is a native species with a key role in fixing CO2, in preserving biodiversity and combating desertification.

Inovation at CORTICEIRA: €5 million invested annually in R&D and Innovation; 17 patents subject to registration in the last three years; 11 units with FSC certification.

Américo Amorim: CORTICEIRA is controlled (76.56%) by the personal holding of the richest person in Portugal, Mr. Américo Amorim, with a fortune of about 5 billion euros. The company is in the Amorim family since it was created, being runned since 2001 by António Rios de Amorim, nephew of Mr. Américo Amorim.

VALUATION

CORTICEIRA AMORIM has demonstrated the resilience of its business and even during the worst recession of the last 80 years it managed not to deliver losses. Indeed in 2009 the company reported profits of 5.1 million euros and in 2010 it reported 20.5 million euros, justified primarily by sales growth of around 10%. CORTICEIRA has a very clean balance sheet with 33.3 million euros in cash and equivalents and has been reducing debt (Debt to Equity is 0.5).

CORTICEIRA is trading at historical low multiples with PE being 7.7 and PBook 0.61. Its not a very profitable company (2010 ROE is about 8%) and looking and the very conservative leverage ratios, it could release some cash, reduce the company's assets and improve their profitability ratios. With 2010 earnings the company reinstated a dividend of 0.10 cents or about 8.62%.

A 10X 2011 earnings is a conservative PE multiple and gives us a target of 2.2. But just book value alone more than 2, so this is a good target for CORTICEIRA, which implies a potencial growth of 68%. The company has much more potencial that can come from: sales growth; operational and profitability improvements; dividends and buybacks. These steps can boost valuation. Until then we have book value to protect this investment.

Markets right now are focusing and the struggles of Portuguese government to overcome the debt crisis. And stocks and their companies suffer as a result of that. But the are very valuable companies in Portugal, with great balance sheets and with large share of exports of their sales and they are being ignored. CORTICEIRA exports 95% of its sales and its an opportunity.

Sonae Capital: Avaliação (2ª Parte)

Desde o spin-off da Sonae Capital da Sonae SGPS que a sua a cotação apenas tem conhecido desvalorizações, resvalando do seu preço de abertura de 1.57 para o mais recente 0.52. A crise económica mundial afectou decisivamente o seu negócio com as vendas dos seus empreendimentos imobiliários a paralisarem.

No entanto, para o investidor em valor, estas alturas poderão ser as ideais para se encontrar activos subavaliados. Sendo esta uma empresa com uma actividade fundamentalmente assente na qualidade e valor dos activos que comercializa, o melhor método de análise da Sonae Capital deve centrar-se na avaliação dos seus activos, ou seja, do seu balanço.

Verificamos, desde logo, que o seu valor contabilístico (ou seja, activos menos o total das suas dívidas) cifra-se nos 1.23, significativamente acima da cotação actual. No entanto, esta pode ser um análise muito simplista pois pode contar com activos no balanço mal avaliados. Por exemplo, pode acontecer que muitos activos fixos que são adquiridos ou desenvolvidos pela empresa acabam por figurar no balanço aos preços de aquisição ou de custo, que nada tem a ver com o seu valor real. Ou então com os activos intangíveis como o goodwill, que resultam da aquisição de activos acima do seu valor contabilístico e que permanecem no balanço embora o seu valor possa ser questionável. Deste modo, uma análise mais rigorosa do valor do activos e consequentemente dos capitais próprios da Sonae Capital deve ser imposta, por forma a se chegar a um valor intrínseco mais real.

Recorrendo a informação divulgada pela empresa sobre o valor de mercado das unidades imobiliárias disponíveis para venda nos vários empreendimentos da empresa e nomeadamente no Tróia Resort, complementada por informação obtida junto do gabinete de relações com os investidores e ainda por uma avaliação de todo o património imobiliário realizada pela Cushman & Wakefield (que anualmente faz esta avaliação para a Sonae Capital) de 31/12/2009, procedemos a uma avaliação do balanço da empresa e o cálculo do respectivo valor intrínseco.

A avaliação da Cushman & Wakefield (C&W) compreende não só a avaliação de empreendimentos em comercialização, como Tróia Resort e City Flats, mas também o valor actulizado líquido de projectos futuros a serem desenvolvidos e ainda o valor de todo o restante património imobiliário da empresa, que vai desde hotéis 5 estrelas a outros terrenos e parques empresariais. Esta avaliação tem um peso relevante no resultado final desta análise pelo que é necessário realçar o carácter subjectivo dos seus valores que são utilizados para esta avaliação. De seguida, deixamos o resumo desta análise da C&W:

De notar que para a avaliação seguinte não entramos em linha de conta com algumas empresas totalmente detidas pela Sonae Capital e que são geradoras de resultados (como a Selfrio, o Solinca, a Box Lines e a Atlantic Ferries), na medida em que esta avaliação concentra-se unicamente na avaliação de activos. Deste modo, este valor não é tido em conta na avaliação pelo que deverá ser considerado como mais um factor a ter em conta e a contribuir para o reforço da margem de segurança do investimento.

Na seguinte análise são somadas os vários activos detidos pela Sonae Capital, bem como rubricas do balanço sobre as quais é possível termos alguma certeza em relação ao seu valor. São excluídas da avaliação rubricas mais subjectivas como diferenças de consolidação.

No final são calculados dois valores intrínsecos: um tendo em conta unicamente os activos tangíveis da Sonae Capital e efectivamente detidos para comercialização e um segundo valor que adiciona ainda o valor possível de futuros projectos a serem desenvolvidos, devidamente actualizados para o momento actual.

Observando um valor intrínseco dos activos tangíveis de 1,28 a Sonae Capital apresenta uma margem de segurança bastante razoável, até levando em conta que não estamos a incluir todas a componentes de valor da empresa na avaliação, nomeadamente as empresas de que falamos, pelo que a prazo deverá provar ser um investimento proveitoso.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Sonae Capital: Descrição (1ª Parte)

A acção da Sonae Capital resultou de um spin-off da Sonae SGPS em 2007, ficando a sua estrutura responsável pelo património e gestão de alguns dos activos imobiliários mais valiosos do universo Sonae. Belmiro de Azevezo, retirado da gestão executiva da SGPS assumiu o controlo desta unidade e do seu empreendimento mais emblemático: o Tróia Resort.

Neste primeiro artigo sobre a Sonae Capital, é apresentada detalhadamente a empresa e as suas unidades de negócio. Seguidamente, apontaremos o melhor método de avaliação da acção e a concretização da análise.

A Sonae Capital é composta por um conjunto bastante alargado de negócios e participações financeiras enquadrados em duas unidades: a Sonae Turismo e a Spread.

Sonae Turismo

A Sonae Turismo, SGPS, SA é a sub-holding da Sonae Capital que desenvolve negócios agregados em três áreas distintas:

- Desenvolvimento de Resorts Turísticos e de Residencial - Desenvolvimento (concepção e construção), gestão, marketing e comercialização de resorts turísticos e de residencial de elevada qualidade;
- Gestão de Activos Imobiliários - Prestação de serviços relacionados com terrenos e imóveis;
- Operações Turísticas - Propriedade e gestão de Hóteis e prestação de serviços integrados (SPA, Catering e Eventos, Centro de Congressos, Food Court e parque de estacionamento) e gestão de Health Clubs.

Spred, SGPS

A Spred, SGPS, SA é a sub-holding da Sonae Capital vocacionada para o investimento em participações em três vectores:

- Negócios Maduros - Negócios com geração estável de cah-flow.
- Negócios Emergentes - Negócios nas áreas de energias renováveis, eficiência energética e edifícios sustentáveis.
- Participações Financeiras - Agrega participações em empresas integralmente detidas de dimensão mais reduzida e participações financeiras em empresas relevantes (numa lógica de investimento financeiro).



Estrutura Accionista



A Efanor, holding pessoal do engenheiro Belmiro de Azevedo, detém cerca de 56% da empresa. De destacar, igualmente, a participação qualificada de cerca de 7% de Monish Pabrai conhecido value investor radicado nos Estados Unidos.

Descrição de cada Unidade de Negócio
(Informação disponível no site http://www.sonaecapital.pt/):

Sonae Turismo, SGPS, SA

Resorts Turísticos

Na área de Resorts Turísticos, a grande referência da Sonae Capital é a Troiaresort – Investimentos Turísticos, S.A., que detém o projecto de desenvolvimento turístico da Península de Tróia - o Projecto Troiaresort.

O Projecto desenvolve-se na extremidade Norte da Península de Tróia, entre a Reserva Natural do Estuário do Sado e o Parque Natural da Serra da Arrábida, posicionando-se como um espaço de lazer orientado para as famílias, com uma oferta diversificada de produtos e serviços durante todo o ano e beneficiando do património ambiental e cultural da região da Península.

Para mais informações: http://www.troiaresort.net

Empreendimentos Residenciais de elevada qualidade

Sob a insígnia Praedium, esta área de negócio tem como objectivo, prosseguir o desenvolvimento de projectos imobiliários de referência de que são exemplo, no passado, os empreendimentos emblemáticos das Torres S. Gabriel e S. Rafael (na zona da Expo, em Lisboa), o Condomínio Douro Foz (no Porto) e a Quinta das Sedas (em Matosinhos).

A Praedium é uma empresa integralmente detida pela Sonae Capital que se dedica à gestão de participações sociais em empresas imobiliárias, com particular enfoque em projectos para habitação.

Actualmente, encontram-se em curso os projectos residenciais de elevada qualidade Efanor e City Flats.

Ainda sob a insígnia Praedium, está previsto o desenvolvimento de um projecto de apartamentos, moradias turísticas e lotes para habitação, com potencial de exploração de actividades turísticas e de lazer, a cerca de 20 km do Porto, na margem direita do rio Douro. Este projecto desenvolver-se-á numa propriedade com 51 hectares (Quintas da Azenha e da Varziela).

Para mais informações: http://www.efanor.pt

Gestão de Activos Imobiliários

Esta área de negócio integra todos os serviços relacionados com procurement, gestão de activos imobiliários e gestão de condomínios. É possível agrupar os activos imobiliários por tipo:

- activos detidos por empresas imobiliárias do Grupo Sonae Capital, e que se destinam ao desenvolvimento de novos projectos, a promoção imobiliária ou a arrendamento;
- activos relacionados com as Operações Turísticas;
- activos detidos através de fundos imobiliários onde a Sonae Capital participa, através de outras sociedades;
- conjunto de terrenos no Algarve, em Lagos e Portimão, ainda sem projectos de desenvolvimento definidos.

Operações Turísticas

A Sonae Turismo desenvolve operações turísticas nos domínios da hotelaria, saúde & bem-estar e lazer.

Hotelaria:

- o Porto Palácio Congress Hotel & SPA (PPH) é um hotel de 5 estrelas localizado no Porto. Apresenta-se totalmente renovado, ampliado e com uma envolvente requalificada, fruto da intervenção profunda a que foi sujeito, entre 2005 e 2007, a qual visou não só a renovação integral das várias áreas do hotel como também o alargamento das próprias valências do edifício. Passou a integrar um SPA, associado à marca francesa L’Occitane e um espaço integrado de gastronomia com 4 restaurantes (Food Court). Também integrado no Porto Palácio Hotel, foi recentemente inaugurado o Centro de Congressos, com 11 salas de reuniões e capacidade para 600 pessoas. Recentemente eleito membro da “The Leading Hotels of the World”, o Porto Palácio Congress Hotel & SPA (PPH) está especialmente vocacionado para o turismo de negócios e de lazer. (http://www.hotelportopalacio.com)
Paralelamente, a Solinca continua a desenvolver, desde 1996, uma actividade autónoma de organização de eventos e catering que inclui o acolhimento dos convidados, a decoração do ambiente e realização da animação, a confecção do menu e o serviço de mesa, em local escolhido pelo cliente (espaço do próprio ou de terceiros). A Solinca assegura a gestão de diversos espaços como a Casa da Ribeira, em Marco de Canavezes, a Casa Ferreirinha, em Vila Nova de Gaia, entre outros. (http://www.solincaeventosecatering.com.pt)

- o Aqualuz – Suite Hotel Apartamentos é uma unidade hoteleira de 4 estrelas, localizada em Lagos, no Algarve. Este empreendimento foi totalmente remodelado e ampliado, traduzindo-se essa remodelação numa nova imagem de modernidade, conforto e funcionalidade. (http://www.aqualuz.com)

- a hotelaria em Tróia reparte-se pelos Aparthotéis Tróia Mar, Tróia Rio e Tróia Sado. Localizados na UNOP 1 da Península de Tróia estes aparthotéis foram construídos na década de 70 sob as denominações de Rosamar, Magnoliamar e Tulipamar, tendo sido objecto de obras de recuperação e remodelação no período 1998/1999, após a entrada da Sonae Turismo no capital da então Torralta. As unidades encontram-se actualmente em profunda remodelação, de forma alternada, no âmbito da reabilitação daquela Península de Troia. Com uma oferta de 1.100 camas, está previsto que estas unidades hoteleiras venham a estar operacionais a partir de 2008. (http://www.troiahotels.com)

Health & Fitness:

O conceito Solinca – Health & Fitness Club foi criado em 1995, com a inauguração da primeira unidade no Porto Palácio Hotel, tendo-se expandido a partir de 1997 com a abertura do segundo espaço no Centro Comercial Colombo.
A rede foi posteriormente aumentada com a abertura das unidades do Centro Comercial Vasco da Gama, em Lisboa, e de Braga (em 2001), de Málaga, no Centro Comercial Plaza Mayor (em 2002), de Oeiras (em 2003), de Viana do Castelo (2004), do Centro Comercial Norteshopping em Matosinhos, do Estádio do Dragão no Porto (em 2006, a maior da cadeia, com cerca de 6.600 m2) e do aparthotel Aqualuz, em Lagos, no Algarve (em 2007).

Actualmente o número de sócios ascende a mais de 29 mil, distribuídos pelas 10 unidades em funcionamento, correspondentes a uma área total de cerca de 34 mil m².

Poderá obter mais informações em: http://www.solinca.pt/

Marina de Tróia:

A Marina de Tróia fica situada no extremo Norte da Península de Troia, confrontando com o rio Sado e ocupando uma área de cerca de 2,7 hectares, destinada ao acesso, manobras e estacionamento de embarcações de recreio. Tem capacidade para 184 postos de amarração para embarcações de recreio, distribuídos entre cinco classes de comprimento, que variam entre os 8 e os 18 metros.

Trata-se de um dos projectos com maior visibilidade e potencial para posicionar o Troiaresort como um novo destino turístico de referência. Este equipamento de apoio à actividade náutica e de recreio será uma nova centralidade no Troiaresort, com a instalação de esplanadas, áreas comerciais e de lazer junto à linha de água.

Tróia Golf:

Desenhado pelo arquitecto de golfe americano Robert Trent Jones Sénior, o Tróia Golf Championship Course foi inaugurado em 1980, constituindo um pólo importante para a capacidade de atracção de clientes da Península de Troia.

O Tróia Golf Championship Course tem 18 buracos e estende-se por um total de 6.320 metros, dispõe de um excelente Club-house que oferece um amplo conjunto de serviços: recepção, pró-shop, bar, restaurante e ainda um driving range com dois putting-greens.

No decurso do presente exercício foi iniciado um conjunto de investimentos de beneficiação e requalificação do campo, que visará o seu reposicionamento como o campo premium entre os localizados nas redondezas, capitalizando assim no facto de, nomeadamente, esta estrutura vir a beneficiar do aumento do número de camas no Troiaresort e Soltróia, associado à construção do Hotel Resort, especialmente direccionado para o mercado do golfe.

Poderá obter mais informações em: http://www.troiagolf.com/

Spred, SGPS, SA

Negócios Maduros

No segmento dos Negócios Maduros, o Grupo Selfrio, que actua no sector dos serviços de engenharia de frio e climatização, é o único actualmente enquadrável, fruto da sua significativa dimensão relativa (cerca de 100 milhões de euros de volume de negócios e 640 colaboradores).

Negócios Emergentes

Nos Negócios Emergentes, a Energia e o Ambiente representam o compromisso da Sonae Capital em crescer nestas áreas de actividade. Neste sentido, a Sonae Capital adquiriu em 2008 a Edifícios Saudáveis, uma empresa de consultadoria dedicada a edifícios sustentáveis, certificação nas áreas de eficiência energética, controlo da qualidade do ar e áreas relacionadas.

Outras oportunidades estão actualmente a ser equacionadas, nomeadamente nas áreas de eficiência energética e produção de energias renováveis.

Participações Financeiras

A Spred assume ainda a gestão das participações financeiras minoritárias da Sonae Capital, de que se destacam as participações no capital da da Change Partners, da TP - Térmica Portuguesa e da Norscut – Concessionária de Auto-Estradas.

A Change Partners é uma sociedade de capital de risco que iniciou a sua actividade em 2000 tendo, até 2003, adoptado uma política de investimento generalista, incluindo empresas em início de vida (start-up’s) e empresas cotadas. Em 2004, tornou-se investidor e gestor do Real Change, um Fundo de Capital de Risco (FCR) direccionado para o investimento em operações de buy-out, tendo deixado de investir directamente nestes negócios.

A TP é uma sociedade detida, em partes iguais, pela Sonae Capital e pelo Grupo Endesa, que actua no sector da energia. A sua principal missão consiste em promover o desenvolvimento de projectos de investimento nos mercados da produção descentralizada de energia eléctrica. No âmbito desta missão a empresa desenvolve diversos projectos de cogeração e eólicos.

A Norscut foi constituída em Dezembro de 2000, detendo a concessão da concepção, projecto, construção, aumento do número de vias, financiamento, exploração e conservação em regime de portagem sem cobrança aos utilizadores (SCUT) dos lanços de auto-estradas e conjuntos viários associados no Interior Norte. A concessão foi atribuída por um período de 30 anos, com início em 2001, e tem por objecto a auto-estrada entre Viseu (IP5) e Chaves (fronteira), num total de 154,9 Km divididos por sete lanços. No final do período da concessão, os bens directamente relacionados com a actividade concessionada revertem para o Estado, sem qualquer compensação.

A auto-estrada foi integralmente concluída em Junho de 2007, data em que foi inaugurado o último troço (Vila Real/Vila Pouca de Aguiar). Actualmente, a Sonae Capital detém uma participação de 36% na Norscut, através da sua participada Contacto – Concessões, SGPS, SA. São também accionistas da Norscut a Eiffage SA e respectivas participadas (participação actual de 36%), a CNCE, SA (18%) e a Egis Projects, SA sociedade do grupo francês Egis (10%).

A Operscut foi criada para prestar serviços de operação e manutenção dos diversos lanços da auto-estrada que liga Viseu à fronteira de Chaves, concessionada à Norscut, sua única cliente, com quem celebrou um contrato por todo o prazo da concessão. Os accionistas da Operscut são também, para além da Sonae Capital, com 15%, o Grupo Eiffage (Eiffage SA com 15%) e o Grupo Egis, com 70%.

A Sonae Capital enquadra ainda neste segmento de negócio sociedades detidas a 100%, de que são exemplo a Box Lines e a Atlantic Ferries, uma vez que o desenvolvimento destes negócios poderá passar pelo estabelecimento de parcerias que permitam um rápido crescimento e afirmação nos respectivos sectores de actividade.

Western Union

A Western Union oferece aos seus clientes serviços de transferências de dinheiro nacional e internacional através de sua rede global de mais de 400.000 agentes externos. Trata-se da maior empresa de transferência de dinheiro do mundo, com quase 20% de quota de mercado do volume total das remessas internacionais, e uma das duas únicas empresas no mundo com uma rede de agentes verdadeiramente global. Empresa com mais de 150 anos, a Western Union tem as suas origens na antiga actividade de envio e recepção de telegramas. A expansão e evolução natural da empresa levou-a a entrar, com excelentes resultados, no negócio das transferências electrónicas de dinheiro. Uma indústria em claro crescimento, oportunidades de mercado evidentes e vantagens competitivas consideráveis, posicionam a empresa numa trajectória de sucesso para o longo prazo.

Cerca de 200 milhões de pessoas vivem fora do seu país de origem, e o crescimento contínuo da população imigrante mundial tem impulsionado o crescimento do mercado de transferência de dinheiro em cerca de 8% ao ano. Em primeiro lugar, devido ao fluxo de imigrantes de países pobres para ricos, em busca de melhores oportunidades. Quando esses imigrantes deixam os seus países de origem, muitas vezes eles deixam para trás os membros da família que precisam de apoio. Para enviar dinheiro para casa, frequentemente usam transmissores de dinheiro como a Western Union, com as redes de agentes externos que podem recolher e distribuir dinheiro em todo o mundo.

A Western Union é a empresa claramente líder, numa indústria onde a dimensão confere vantagens significativas. O negócio de transferências de dinheiro goza de economias de escala, pois os custos de processamento de transacções adicionais são mínimos. Isso dá à Western Union uma vantagem de custo significativa em relação aos seus rivais, e as suas margens operacionais são mais do dobro das dos seus concorrentes mais próximos. Além disso, a sua rede de mais de 400.000 agentes criam um efeito de rede relevante, já que cada novo agente torna a rede progressivamente mais conveniente para os clientes. Para além disso, a marca Western Union é a mais reconhecida na indústria e a dimensão da empresa permite-lhe investir significativamente com o objectivo de manter essa vantagem. Em Portugal a empresa encontra-se representada nas agências dos CTT, do Millennium BCP e da Caixa de Crédito Agrícola.

No entanto, a Western Union pode expandir a sua posição, já dominante na indústria, já que processa quase 5 vezes mais operações do que a sua concorrente mais próxima, a MoneyGram, mas tem uma quota de mercado inferior a 20%. Isso deixa a empresa com muito espaço para crescer, enquanto o sector se consolida. A empresa está a usar activamente as suas vantagens relativamente a custos para apresentar preços mais competitivos aos seus clientes, deixando para trás concorrentes menores. Além disso, existem oportunidades substanciais de crescimento em mercados em que a Western Union tem ainda muito pouca presença. Por exemplo, a Western Union estima que a região Ásia-Pacífico região seja responsável por 19% do mercado global de transferências de dinheiro, mas a empresa conta nesta zona com apenas 9% das receitas da empresa. A empresa já demonstrou que pode ser bem sucedida na expansão nesses mercados, tendo, por exemplo, aumentado a suas vendas na Índia por um factor de 6 vezes, ao longo dos últimos cinco anos. Desde que se tornou uma empresa independente, a Western Union tem também procurado novas formas de negócio, tais como pagamentos de empresa para empresa, para rentabilizar ainda mais a sua rede. Apesar de novos serviços levarem tempo para se assumirem com fontes de receitas significativas, com mais de 4 mil milhões de pessoas em todo o mundo sem conta bancária ou com serviços bancários marginais, a rede global da Western Union poderá ter possibilidades inesgotáveis.

O negócio da Western Union caracteriza-se pela sua forte produção de cash flows, ao mesmo tempo que as suas necessidades de investimento para manutenção da sua estrutura são mínimas. O custo da adição de novos agentes vai pouco mais além do custo da colocação do sinal da Western Union na janela do agente, e o cash flow da empresa, que já se cifra em 22% das das vendas (em 2009), deve aumentar no longo prazo. A situação financeira da Western Union é bastante sólida. A empresa terminou o ano de 2009 com cerca de 1,4 mil milhões de dólares de dívida líquida, um valor não muito superior ao seu cash flow anual. A gestão da empresa pretende manter o seu nível de endividamento actual, dedicando os cash flows gerados para a recompra de acções, dividendos e para aquisições.

A Western Union não tem, no entanto, ficado imune à recessão global. Menos emprego significa menos dinheiro para enviar para casa, e oportunidades mais limitadas de emprego no estrangeiro significa que um maior número de imigrantes potenciais poderão manter-se em casa. Por outro lado, embora os clientes da Western Union tendam a continuar a usar os serviços de transferências de dinheiro, eles estão a transferir menos por transacção, o que pressiona as receitas da empresa. O crescimento será difícil de atingir enquanto o mercado de trabalho não melhorar. No entanto, a Western Union, com o seu modelo de negócio extremamente rentável e um balanço estável, será um claro sobrevivente do seu sector e deverá sair desta grave conjuntura económica mais forte do que nunca, com os seus concorrentes menos rentáveis a sofrerem provavelmente muito mais. A cotação da empresa traduz um PER (Price Earnings Ratio – a relação do preço com os lucros que a empresa gera anualmente) de cerca de 13, o que historicamente é um valor bastante conservador devendo providenciar para o investidor em valor, a prazo, uma excelente rentabilidade do investimento.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

EDP

A EDP - Energias de Portugal, SA gera, abastece e distribui electricidade e gás em Portugal e Espanha. A empresa, através de subsidiárias, possui igualmente negócios de distribuição, produção e fornecimento de energia eléctrica no Brasil e operações de geração de energia eólica em, entre outros países, Espanha, Portugal, França, Bélgica, Estados Unidos.

A empresa apresentou os seus resultados relativos ao ano de 2009 na passada Quinta-Feira, dia 4 de Março. A Energias de Portugal anunciou que os resultados líquidos do ano passado desceram 6,2% para 1,024 mil milhões de euros. A queda dos lucros é explicada sobretudo pelo facto de em 2008 a companhia liderada por António Mexia ter obtido um ganho de capital não recorrente de 405 milhões de euros resultante da dispersão da EDP Renováveis em bolsa nesse ano. Em termos recorrentes, ou seja, excluindo ganhos os perdas extraordinários, os lucros de 2008 foram de 925 milhões de euros, pelo que no ano passado foi a primeira vez que a eléctrica obteve lucros recorrentes acima de mil milhões de euros, representando, deste modo, uma subida de 10,7%, com a empresa a beneficiar de melhorias operacionais dos seus negócios, menores custos com pagamento de juros e perdas menores em participações financeiras.

O EBITDA em termos recorrentes da EDP, ou seja, os resultados operacionais (antes de juros, impostos e amortizações), subiu 13% para 3,361 mil milhões de euros. A empresa destacou que no quarto trimestre o aumento do EBITDA foi de 19%, sendo que as actividades liberalizadas na Península Ibérica e o negócio de energia eólica foram os que mais contribuíram para a melhoria operacional no ano passado.

A actividade da EDP, em termos de resultados EBITDA, encontra-se dispersa da seguinte forma: 19% em actividades liberalizadas de energia na península ibérica; 16% no Brasil através da sua participada Energia do Brasil; 16% relativos às operações de energia eólica; 25% em actividades reguladas de energia na península ibéria; e 24% em contractos de geração de energia de longo prazo na península ibérica. Ou seja, um total de 81% dos resultados da EDP deriva de actividades reguladas, o que se traduz num carácter muito estável e previsível da sua actividade. Mais de 50% dos resultados da EDP já têm origem fora de Portugal providenciando diversificação e flexibilidade operacional à empresa.

Em termos de perspectivas de crescimento, a EDP concentra os seus investimentos na área das energias renováveis através da sua participada, a EDP Renováveis, onde detém uma posição de 75%, e que é a 4ª empresa mundial do sector. Em 2009 a empresa investiu 3,285 mil milhões de euros, dos quais 2,556 milhões foram para expansão das actividades correntes, sendo o restante investimento de manutenção. Do total dos investimentos de expansão, cerca de 83% foram direccionados para a área das renováveis, demonstrando o comprometimento da empresa para investir nesta área, nomeadamente para expansão da capacidade de produção de energia eólica (nos Estados Unidos, Espanha e na restante Europa) e de energia hídrica através da construção e expansão de barragens em Portugal. Estes investimentos possuem ainda a vantagem de se enquadrarem em áreas que têm sido e vão continuar a ser bastante apoiadas por muitos governos de países desenvolvidos. Até 2011 a EDP promete investir cerca de 3 mil milhões de euros por ano com o objectivo de reforçar decisivamente as suas posições nos mercados onde se encontra instalada.

Estes investimentos têm contribuído para o aumento da dívida de empresa que em 2009 se encontrava nos 14 mil milhões de euros tendo subido 100 milhões em relação a 2008. Apesar do investidor em valor ser avesso a elevados níveis de endividamento, e necessário ressalvar que, no caso da EDP, a empresa possui negócios geradores de cash flows regulares e de elevada previsibilidade pelo que o nível de risco de incumprimento do serviço da dívida é mais baixo, sendo traduzido por um rating de risco de crédito, por parte das principais agências de rating, de A-. A empresa possui dinheiro em caixa e equivalentes no balanço da ordem dos 2,3 mil milhões de euros e linhas de crédito também no mesmo montante. As necessidades de refinanciamento para os próximos 2 anos são mínimas, pelo que a empresa se encontra numa situação financeira bastante confortável para poder avançar com os investimentos que tem planeados.

A empresa propôs um dividendo relativo aos resultados de 2009 de €0,155 por acção o que representa um aumento de cerca de 11% em relação aos €0,14 que foram distribuídos no ano anterior. Este valor traduz-se numa taxa de dividendo bruta de cerca de 5,5%, consideravelmente superior a qualquer remuneração de qualquer depósito a prazo disponível no mercado, sujeito à mesma taxa de retenção de imposto (20%) e com o potencial de ser aumentado no futuro caso os investimentos da EDP se traduzam em maiores lucros o que pode conduzir, também, a uma valorização do capital investido por via da apreciação do valor das acções.

A cotação da EDP foi afectada na últimas semanas pelos receios que a crise da Grécia, relacionada com o elevado nível de endividamento no país, se pudesse alastrar para Portugal, e ainda pelo facto de a Iberdrola, um dos maiores accionistas individuais da EDP, ter vendido 2,7% da empresa. A cotação da empresa que se encontrava confortavelmente acima dos 3 euros caiu, chegando a fazer um mínimo em fecho de cerca de €2,68, representando um PER (a relação entre o preço a que a empresa está a cotar e os lucros que gera) de 10 vezes os resultados estimados para 2010. Por um lado, os mercados já começam a distinguir um pouco mais a situação da Grécia da situação de Portugal e o Plano de Estabilidade e Crescimento que deverá ser apresentado em breve pelo governo português deve conseguir apontar um rumo para a consolidação orçamental até 2013 e convencer as autoridades europeias. Por outro lado, a Iberdrola prontamente clarificou que a sua posição actual na EDP (6,8%) é para manter, pelo que não serão de esperar mais alterações relevantes, a curto prazo, na estrutura accionista da EDP que conta, para além da Iberdrola, com o Estado (20,49%), a Caixa Geral de Depósitos (5,24%), a Caja de Ahorros de Asturias (5,01%) e a José de Mello - SGPS (4,82%), como maiores accionistas.

Para o investidor em valor que está atento às oportunidades que o mercado lhe proporciona, esta é uma boa ocasião para se adquirir um óptimo negócio, com uma gestão bastante competente, a um preço bastante razoável, que proporciona um rendimento bastante atractivo e com boas possibilidades de valorização. A EDP é a empresa de referência nacional e tendo sido distinguida, ainda na semana passada, como a marca portuguesa mais valiosa. Segundo o estudo “Top Portuguese League Table”, da Brand Finance, a marca EDP foi avaliada em cerca de 3,3 mil milhões de euros. No ranking das 500 maiores marcas do mundo a EDP aparece na posição 192º, sendo a marca portuguesa melhor posicionada. Uma excelente marca e um excelente investimento.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Wells Fargo

Três dos maiores bancos norte-americanos vão devolver ao governo americano as ajudas recebidas em plena crise financeira de 2008 que contribuíram para estabilizar um sistema financeiro extremamente frágil e em risco de sucumbir perante a falta de confiança dos agentes económicos. A iniciativa foi do Banc of America, mas rapidamente se juntaram o Citigroup e Wells Fargo, com objectivo de se soltarem das rédeas do estado às quais estavam sujeitos. O sinal transmitido aos mercados foi mais um a confirmar a tendência de estabilização do sistema financeiro e a confirmação de que estão criadas condições, pelo menos operacionais, para o seu regular funcionamento autónomo. A nível regulatório, para o sector bancário, são de esperar novidades em 2010, estando neste momento a ser discutida no congresso e senado a possibilidade de aprovar uma lei que separe a banca de investimento da banca de retalho (seria o ressurgir da lei Glass-Steagall que havia sido abolida em 1999), bem a criação de um supervisor único para as instituições bancárias. A nível económico, a banca deverá ainda de ter de suportar uma recuperação que se prevê que seja lenta, embora começando a gerar alguns sinais óptimistas, por exemplo dos sectores do imobiliário ou retalho, mas que ainda não se reflectem em indicadores fundamentais como a taxa de desemprego.

Wells Fargo & Co

Pressionado pela decisão do Banc of America e Citigroup de devolverem as ajudas recebidas ao estado, o Wells Fargo foi “forçado” a tomar o mesmo caminho, apesar de, anteriormente, sempre afirmar que desejaria devolver o capital ao estado de uma forma que não prejudicasse o accionista. No entanto, tal não foi possível e o Wells Fargo teve de fazer um aumento de capital de cerca de 12,25 mil milhões de dólares por forma a dispor de fundos suficientes para poder pagar os 25 mil milhões de dólares que foram injectados no banco, por intermédio do TARP, o programa de estabilização do sistema financeiro elaborado pelo governo. No entanto, esta operação foi a mais bem conseguida de entre os três bancos, com o accionista a sofrer uma diluição de apenas cerca de 3% e com o banco a conseguir manter a robustez e solvabilidade do seu balanço.

O Wells Fargo opera no mercado americano com uma estratégia e posicionamento de mercado muito simples: construir relações duradouras com os seus clientes com ponderação meticulosa da qualidade dos seus créditos concedidos. Tal permite ao banco exibir todos os anos as melhores rentabilidades do mercado. A imagem de solidez do banco torna-o muito atractivo para o investidor aforrador permitindo ao Wells Fargo usufruir de uma base de depósitos com custos muito baixos (cerca de 26% dos seus depósitos não são sequer remunerados). O banco apresenta uma margem de juros líquida de 4.9% de 2003 a 2008 e uma taxa de retorno média do capital próprio de 19%. A estratégia passa por colocar à disposição dos clientes pacotes de produtos que permitam sustentar relações comerciais de longo prazo. Em média, no Wells Fargo, cada cliente usufrui de 5.9 produtos oferecidos pela sua rede bancária.

O Wells Fargo foi um dos bancos menos afectados pela recente crise financeira mundial que afectou fatalmente algumas das maiores instituições financeiras mundiais como a Bear Sterns ou a Lehman Brothers. A crise atacou principalmente os bancos que estavam pior posicionados em termos da qualidade dos seus créditos concedidos e que não sustentaram o rebentar de uma bolha do mercado imobiliário americano. O Wells Fargo provou novamente, nesta crise, a qualidade da sua gestão e dos activos que detém no seu balanço, reforçando a confiança que os seus clientes depositam na instituição. O banco aproveitou igualmente um tempo de verdadeiro tumulto financeiro para a realização de um negócio que vai marcar decisivamente o seu futuro: a compra do quase falido Wachovia. Por 15 mil mihões de dólares, o Wells Fargo absorveu mais de 600 mil milhões de activos, mais que dobrando os valores totais dos seus activos em balanço, e tornando no 4º maior banco norte-americano com 6600 agências no país. O Wells Fargo pretende transportar a sua filosofia, estratégia e critérios de concessão de crédito para os funcionários oriundos do Wachovia, com o objectivo de continuar a ser uma referência de solidez para os seus clientes. Programas de fusão de divisões e de redução de custos estão também previstos por forma a potenciar sinergias e contribuir para um aumento da eficiência do banco.

Para a banca em geral o grande problema continuam a ser os prejuízos resultantes do incumprimento de créditos concedidos. O Wells Fargo também não é excepção continuando a demonstrar perdas em 2.5% do total dos empréstimos concedidos. Valores historicamente elevados para o banco mas consideravelmente inferiores à média actual da indústria. A estimativa é a de que os prejuízos continuem até que a taxa de desemprego inicie a sua redução, algo que poderá começar no segundo semestre de 2010.

A Berkshire Hathaway, o conglomerado do 2º homem mais rico do mundo – Warren Buffett, é o maior accionista do banco com 6.71% (já detém participação no banco desde o início dos anos 90, altura da penúltima grande crise bancária americana) tendo aproveitado a recente crise para aumentar a sua posição.

Um excelente banco, com uma excelente gestão, focado na criação de valor para o accionista a prazo e com uma grande aquisição para absorver. Para o Wells Fargo, a crise pode ter sido a verdadeira oportunidade para provarem o seu valor ao mercado.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

A aposta de Warren Buffett no Futuro da América

Warren Buffett, o segundo homem mais rico do mundo e maior investidor de todos os tempos, fez no passado dia 3 de Novembro o maior negócio de sempre para a sua empresa, a Berkshire Hathaway. Trata-se do acordo para a compra da Burlington Northern Santa Fe (BNFS), uma ferroviária norte-americana com 131 anos. Um negócio bastante antigo, simples, tradicional, mas gerador, em 2008, de 18 mil milhões de dólares em receitas e de resultados líquidos de 2 mil milhões de dólares. Conta com 40.000 trabalhadores e aposta no negócio de transporte de todo o género de mercadorias e matérias-primas, operando um sistema de transporte ferroviário de 51.200 quilómetros de rotas por 28 estados americanos e duas províncias canadianas.

A Crise e os Investimentos de Buffett

A recente crise económico-financeira permitiu a Buffett, que havia acumulado ao longo de vários anos elevadas reservas em dinheiro no seu balanço (cerca de 40 mil milhões de dólares), entrar de novo em acção e aproveitar aquele que segundo ele próprio é o melhor período para se fazerem excelentes negócios: quando o medo está instalado no mercado. Deste modo, e no auge da crise financeira, no Outono do ano passado, investiu milhões em participações de empresas como a Goldman Sachs e a General Electric, em condições bastante precárias de mercado, em que estas empresas necessitavam, com urgência, de aumentos de capital para manterem os seus rácios de solvabilidade. Investiu, igualmente, em dívida de empresas muito bem posicionadas mas que devido às condições extremas de mercado verificaram dificuldades em aceder aos mercados de crédito e, por conseguinte, tiveram de procurar a única instituição com a força de balanço suficiente para conceder tais empréstimos: a Berkshire.

Agora, que a crise financeira parece dissipar-se mas quando existem ainda muitas dúvidas acerca da recuperação económica mundial e em particular dos Estados Unidos, Buffett avança com um investimento relevante e que o próprio já procurava há vários anos. Com este negócio, compõe o seu quadro de empresas subsidiárias com um negócio simples, de grande dimensão, gerador de valor e com excelentes perspectivas, do qual pode extrair dividendos em volume suficiente por forma a serem reaplicados noutras oportunidades de investimento. No fundo, trata-se da estratégia que sempre caracterizou Buffett e a sua empresa e que tão bons resultados obteve ao longo da sua história. Devido à relevância deste investimento no balanço da Berkshire, Buffett classificou-o como sendo a aposta definitiva da sua empresa no futuro da economia americana, algo que sempre defendeu devido às características intrínsecas e únicas da economia americana, afirmando que os melhores dias da América ainda estarão à sua frente.

Pagar Mais por Melhor

No entanto, este investimento não vai ficar barato. A Berkshire Hathaway, o conglomerado de negócios tão diversificados que vão deste a venda de tijolos e seguros de automóvel à distribuição de energia eléctrica e comercialização de mobiliário e carpetes, vai gastar cerca de 26 mil milhões de dólares para adquirir os 77,4 por cento da empresa que ainda não detém, uma vez que ele vinha comprando acções da BNSF desde inícios de 2007, detendo uma posição na empresa, antes desta operação, de 22,6%. Para tal pagará 100 dólares por acção em dinheiro e acções da Berkshire. Um preço que muitos analistas consideram o valor justo pela aquisição mas que não deixou ninguém excitado relativamente ao potencial de extracção de valor do negócio.

Apesar de ter estudado e trabalhado com Ben Graham - o pai da filosofia de Investimento em Valor - nos idos anos 50 e de posteriormente ter adoptado os seus princípios de investimento, que passavam por investir em empresas baratas em relação aos activos líquidos detidos ou em relação aos resultados que produziam e sempre com uma margem de segurança confortável, o maior investidor de todos os tempos já há muitos anos que vem evoluindo essa estratégia, passando a concentrar-se num outro género de empresas. Ele continua a defender princípios básicos do Investimento em Valor, mas ao longo dos anos, Buffett tem demonstrado ter disponibilidade para pagar um pouco mais por empresas que demonstrem possuir vantagens competitivas duráveis e que, desse modo, permitam-lhe ter um visão do futuro da empresa, do seu potencial de resultados e da sua posição no mercado, dando-lhe a confiança necessária e a margem de segurança confortável para o investimento. Tal habilidade única deriva de anos e anos de análise de negócios simples que Buffett entende extremamente bem, da aferição dos pontos fortes e fracos dessas empresas e da acepção da verdadeira posição competitiva de cada uma delas. Tal conduziu-o à pesquisa e compra de boas empresas a preços razoáveis em detrimento de empresas razoáveis a preços baixos. Foi nesta linha de pensamento que surgiram compras de participações em negócios como Coca-Cola, Gillette, Wells Fargo, Procter & Gamble, etc. Investimentos, na sua maioria, com mais de 10 anos e que provaram, efectivamente, possuir vantagens competitivas duradouras proporcionando excelentes retornos ao portfolio de investimentos da Berkshire.

De facto, a compra da BNSF não será a preços conservadores e os múltiplos do negócio são elevados considerando o contexto actual de mercado (um price Earnings de 18 e um price book de 2.7). No entanto, verificamos diversas características nesta empresa que caracterizam um excelente negócio: retornos dos capitais bastante acima dos seus custos; resultados crescentes nos últimos 10 anos; um balanço forte e pouco endividado. Verificamos, também, um posicionamento do sector e da empresa em particular que lhe atribuem um conjunto de vantagens competitivas duráveis: 1 - a existência de barreiras à entrada de novos competidores devido aos elevados investimentos necessários em equipamentos bem como de licenças de operacionalidade; 2 - um número de competidores muito mais reduzido devido ao processo de liberalização do sector iniciado nos anos 80 que contribuiu o processo de concentração de empresas; 3 - um meio de transporte tendencialmente mais eficiente devido ao aumento dos custos dos combustíveis e ao facto de o transporte por comboio ser quatro vezes mais eficiente, em termos de custos, que o transporte por camião; 4 - a exposição estratégica da empresa ao transporte de materiais para alguns sectores e mercados específicos menos cíclicos e com grande potencial de crescimento.

Neste contexto de mercado outros investimentos em empresas de elevada qualidade, grandes marcas mundiais, com pouca dívida, excelentes administrações e com boas perspectivas de futuro, estão disponíveis a preços bastante razoáveis. Empresas como a Johnson & Johnson, a General Electric ou a própria Berkshire Hathaway, que no âmbito desta operação de acquisição da BNSF vai fazer um split das suas acções de 1-50 passando as suas acções da série B, de uma cotação de 3.425 dólares para cerca de 68 dólares, deverão provar ser, a prazo, excelentes investimentos.

Hugo Roque

Johnson & Johnson

Com os mercados mundiais a recuperarem mais de 60%, em média, desde os mínimos de Março, e estando os principais índices de acções positivos desde o início do ano em cerca de 20%, as oportunidades de investimento, actualmente, não são em tão grande número como as que se verificavam há alguns meses. No entanto, os mercados continuam a evidenciar grande potencial. Apesar de subsistirem problemas graves na economia, como resultado da maior crise desde os anos 30, as avaliações de muitos negócios em bolsa continuam conservadoras e a proporcionar excelentes oportunidades de investimento.

Esta recuperação de mercado não foi equitativa por todos os grupos de acções, verificando-se que foram as acções de mais fraca qualidade, com níveis mais altos de endividamento, com mais prejuízos acumulados, com mais reestruturações em marcha e que, como consequência, mais desvalorizaram em bolsa, que recuperaram mais desde os mínimos dos mercados. Na verdade, no período de maior incerteza, entre Setembro 2008 e Março de 2009, estes foram os títulos mais castigados devido a receios de que poderiam não sobreviver à crise. Uma vez iniciada uma recuperação e dissipando-se, aos poucos, alguns desses receios, os mercados puxaram muitos desses títulos para níveis mais normais.

No entanto, uma categoria de acções praticamente oposta à anterior não teve uma recuperação tão grande. São as acções de boa qualidade, com balanços bastante conservadores, ou seja, com baixo endividamento, e excelentes rentabilidades dos seus negócios, que são representados por grandes marcas a nível mundial. Estes títulos, devido à sua natureza menos volátil, não desvalorizaram tanto no período de maiores convulsões, tendo depois recuperações abaixo da performance média dos mercados. Deste modo, e pelo facto de serem negócios com cash flows muito previsíveis e muito resistentes, conseguimos, neste momento, estimá-los com segurança para o futuro, num prazo bastante razoável, e determinar que são empresas com potencial, que estão subavaliadas e que poderão proporcionar bons retornos.

Uma dessas empresas é a Johnson & Johnson (JNJ): fabricante e distribuidora americana bastante diversificada com produtos e serviços das áreas de cuidados de saúde, nomeadamente do sector farmacêutico, do sector de produtos de consumo e do sector de equipamentos médicos e de diagnóstico. A JNJ é uma empresa multinacional de grande dimensão, com vendas de 63 mil milhões de dólares em 2008, das quais cerca de 50% tiveram origem fora dos Estados Unidos. A empresa opera numa estrutrura descentralizada com mais de 118.000 funcionários e gerou, no último ano, 12 mil milhões de dólares de cash flow, ou seja, de dinheiro em caixa.

Nos últimos 10 anos a empresa obteve um crescimento anualizado de resultados de cerca de 15%/ano, com rentabilidades médias anuais do seu capital próprio de 27% e margens operacionais médias acima de 24%. Estes indicadores revelam o elevado nível de eficiência em que a empresa opera.

A JNJ mantém um balanço conservador tendo, actualmente, a dívida da empresa um peso de 30% sobre o capital próprio. Este balanço é classificado pelas maiores agências de rating de crédito de AAA, o que significa uma posição extremamente conservadora e protegida por um negócio bastante saudável e gerador de excelentes resultados.

A empresa tem aumentado anualmente os dividendos à 45 anos consecutivos, mantendo uma política de distribuição pelos accionistas de 40% dos seus lucros anuais, servindo-se do restante para suportar a sua estratégia de crescimento, seja por intermédio de aquisições, seja por investimento nas áreas de investigação da empresa (normalmente cerca de 10% das vendas).

Durante este período de crise, a JNJ aproveitou alguns dos “saldos” do mercado para adquirir alguns negócios (como a Mentor) e criar parcerias com empresas farmacêuticas de forma a expandir o seu portfólio de produtos e serviços (são exemplos a Cruccel e a Elan). O Warren Buffett, o maior investidor de todos os tempos, e outros investidores em valor têm aumentado significativamente as suas posições na empresa salientando o carácter conservador do negócio aliado ao potencial de expansão a nível mundial, bem como a exposição a um sector, o da saúde, com muito boas perspectivas futuras devido ao envelhecimento progressivo da população, principalmente nos países desenvolvidos.

No seu sector de produtos farmacêuticos, a empresa enfrenta alguns riscos com alguns dos seus medicamentos com maiores volumes de vendas a enfrentarem nos próximos anos perdas de patentes, o que significa que deverão ser substituídos por genéricos. Este risco está previsto pela empresa e deverá ser contrabalançado quer pelo conjunto de medicamentos em desenvolvimento internamente quer pelas aquisições e parcerias recentemente realizadas e mencionadas anteriormente. Outro risco da empresa e do sector dos serviços de saúde será a nova legislação da área da saúde em fase de aprovação pelo governo Obama nos Estados Unidos. Aqui, mais uma vez, a JNJ é protegida pelo nível de diversificação da sua actividade pelo que nenhum sector específico que seja potencialmente afectado terá peso suficiente para atingir significativamente a performance da empresa.

Em termos de avaliação, o Price Earnings Ratio (PER), que significa, quando se compra uma acção, o número de vezes que se paga pelo ano mais recente de resultados da empresa, situa-se nos 13, o que se traduz, igualmente, numa taxa de rentabilidade inicial (os resultados líquidos mais recentes a dividir pelo preço da acção) de 7.6% com uma taxa de dividendo superior a 3%, ou seja, acima das taxas de juros dos depósitos.

Em conclusão, trata-se de uma empresa que tem demonstrado uma performance operacional bastante acima da média, com uma equipa de gestão que tem sabido alocar o capital da forma mais eficiente e com um negócio bastante diversificado, de baixo risco e com elevado potencial de crescimento.

Hugo Roque

Pfizer

A 06/03/2009 os mercados de acções americanos fizeram os seus mínimos históricos de mais de uma década. Desde então recuperaram, em média, mais de 30%. Na Europa, os mínimos foram a 09/03/2009. As recuperações foram semelhantes. Nos últimos 2 meses os mercados têm consolidado, os indicadores económicos têm demonstrado algumas melhorias, mas ainda não há sinais claros de viragem, continuando o desemprego a agravar-se. A próxima estação de apresentação de resultados está à porta tendo início já esta semana. As previsões são para mais quedas nos resultados das empresas relativos ao 2º trimestre, pelo que um atenuar destes recuos significaria uma surpresa nos resultados que poderia contribuir para dar mais um impulso aos mercados. Vamos acompanhar. Entretanto, e a estes níveis de avaliação, o mercado continua a oferecer excelentes oportunidades de compra para o investidor em valor, em grandes empresas mundiais. Um desses exemplos é a Pfizer.

A Pfizer (PFE) é a maior empresa farmacêutica mundial, com vendas anuais de cerca de $50.000 milhões de dólares. Detém um portfólio de grandes marcas de medicamentos, como o Lipitor (para o colesterol), o Celebrex (para a artrite), o Viagra (para a impotência), o Lyrica (para a epilepsia e alguns tipos de dor neuropática). Medicamentos recentemente aprovados e com potencial para serem blockbusters incluem o Sutent (para combate ao cancro) e o Chantix (para deixar de fumar).

O sector farmacêutico goza de margens de lucros elevadas devido à protecção contra cópia que os seus produtos conseguem através de patentes com são concedidas por um período alargado de tempo. Como maior farmacêutica mundial a Pfizer detém vantagens competitivas que a distinguem da concorrência. Desde logo a sua larga escala de produção, de investigação e desenvolvimento (I&D) e de marketing e distribuição posicionam-na num nível mais elevado de eficiência, pois lhe permitem obter o melhor custo de produção, um volume de I&D que lhe proporciona maiores probabilidades de descoberta de novos medicamentos (esta força é evidenciada pela sua actual carteira de mais de 100 medicamentos em desenvolvimento e de mais de 300 em investigação), e uma vasta rede de vendas com os melhores resultados. Particularmente nesta área de Marketing e Distribuição, a Pfizer tem demonstrado enorme capacidade para, por um lado, suportar os seus vendedores com grandes campanhas de promoção e estudos exaustivos dos benefícios dos seus produtos e, por outro, proporcionar a empresas mais pequenas um potencial parceiro que detém a estrutura ideal para comercializar os seus produtos. O balanço da Pfizer, de rating AA, suporta toda esta estrutura operacional, demonstrando a sua robustez e segurança. Em termos de performance operacional, a Pfizer conseguiu nos últimos 10 anos uma rentabilidade do capital próprio média de cerca de 25%, com margens de lucro acima dos 20% e crescimento dos resultados a uma taxa anual média de 8%.

No entanto, a Pfizer vive desafios importantes neste momento, pois encontra-se numa situação em que alguns dos seus medicamentos mais vendidos vão ver as suas patentes expirar, incluindo o medicamento mais vendido do mundo, o Lipitor, que representa cerca de 25% das vendas da Pfizer e verá as suas patentes terminarem em 2010/2011. A empresa já se vem preparando à alguns anos para este evento, cortando custos e melhorando a sua performance operacional. No entanto, o passo decisivo foi dado recentemente com o anúncio de fusão com a Wyeth, num negócio avaliado em $60.000 de dólares. Um vez completada a fusão (prevista para o final deste ano de 2009) o Lipitor deve passar a representar cerca de 13% das vendas da nova empresa vendo a sua representação nos resultados da empresa bastante diluída, sendo que a Pfizer vai ganhar, também, uma posição muito mais forte no sector biológico onde a Wyeth detém a vacina Prevnar (contra a Meningite) e o Enbrel (contra a artrite reumatóide). Para além disto, a Pfizer ganha também o promissor portfólio de medicamentos em desenvolvimento da Wyeth, e o potencial de sinergias, através de corte de custos duplicados que vão contribuir para o aumento de resultados. Embora a Pfizer tenha de contrair dívida (no montante de $22.500 milhões) para concretizar este negócio, o seu forte balanço e cash-flows regulares deverão contribuir para a reduzir nos próximos anos, mantendo uma taxa de dividendo que ao preço actual ronda os 4.4%. A Pfizer está também a apostar bastante no mercado de genéricos.

O sector farmacêutico comporta também riscos específicos no que respeita à crescente dificuldade em aprovar novos medicamentos devido a entidades reguladoras cada vez mais rigorosas, às gestores de seguras de saúde que possuem maior poder negocial, e aos riscos de contencioso que embora sejam baixos podem sempre acontecer.

Em termos de avaliação a Pfizer encontra-se no PER (relação entre a cotação do negócio e os resultados que dá) e Price Book (relação entre cotação e o valor contabilístico por acção da empresa) mínimos das últimas duas décadas. Muito barata. No actual contexto de crise mundial, a Pfizer representa uma marca forte, num sector muito estável, com cash flows bastante regulares, margens de lucro e rentabilidades muito acima da média de outros sectores e suportada por um balanço consistente. Um investimento seguro, com um bom dividendo e potencial de valorização do capital.

Hugo Roque

General Electric

A General Electric (GE), a histórica empresa com origens no final do século XIX pela parte do inventor americano Thomas Edison, é hoje um grupo consolidado com interesses bastante diversificados por sectores e por países. Os seus negócios dividem-se em 5 unidades: Infra-Estruturas Tecnológicas; Infra-Estruturas Energéticas; NBC Universal; Consumo e Indústria; e Serviços Financeiros e de Capital. Esta última unidade é a maior representando 55% das vendas totais do grupo.

A área de infra-estruturas é o principal veículo de crescimento do grupo, com boas perspectivas de evolução e excelente performance operacional. Nestes segmentos, o grupo procura produzir itens derivados de engenharia altamente especializada como motores de jactos ou turbinas de centrais eléctricas, para mercados de grande dimensão com amplas oportunidades de expansão. A GE encontra-se especialmente bem posicionada no sector das infra-estruturas energéticas e em particular no fabrico de componentes produtores de energias mais limpas e renováveis que se encontram em franco crescimento. A comprová-lo está o compromisso recente da administração Obama em aplicar 15 mil milhões de dólares nesse sector, dentro do seu plano de estímulo para a economia americana que deverá beneficiar claramente a GE.

Metade das vendas do grupo deriva do segmento financeiro que tem sofrido bastantes problemas nos últimos meses sendo mesmo o responsável pela pobre performance da acção nesse período. A GE Capital Services gere um balanço de aproximadamente 700 mil milhões de dólares de activos. O rating de AAA do grupo permite a este segmento financiar-se em condições bastante favoráveis podendo, consequentemente, obter excelentes spreads nos empréstimos que faz aos seus clientes. No entanto, a recente crise de crédito e recessão económica aumentou consideravelmente os empréstimos em incumprimento tendo penalizado bastante os últimos resultados trimestrais. Será de esperar igualmente um retrocesso temporário nas encomendas provindas de projectos infra-estruturais.

As vendas totais do grupo deverão manter-se em relação a 2008 embora as margens de lucro operacional possam recuar em 2009. A empresa, muito recentemente, viu-se obrigada a cortar o seu dividendo (representando agora 4.7% da cotação) como medida preventiva para conservar dinheiro para tempos mais difíceis. Existe ainda o risco de a empresa ver seu rating de crédito cortado como consequência do agravamento das condições dos mercados de crédito.

Com todas esta nuvens cinzentas a pairar sobre o título, a sua cotação tem sido extremamente penalizada (fechou na passada sexta-feira dia 27/02 a 8.51$) estando a transaccionar a um desconto considerável, em termos de PER (Price Earnings Ratio), em relação ao S&P500, o maior índice americano, quando, historicamente, a GE sempre transaccionou a prémio, demonstrando as suas qualidades de empresa de fundamentais estáveis, diversificada e de crescimento. Na figura anexa podemos verificar a performance histórica da empresa em termos de crescimento de resultados líquidos (crescimento de 10%/ano nos últimos 19 anos) e, nomeadamente, a forma de como se comportou em recessões anteriores. Sem dúvida, uma excelente empresa com um desconto considerável que dará ao investidor em valor uma margem de segurança apreciável, sendo garantia de excelente retorno para os próximos anos. O foco na investigação e desenvolvimento e a capitalização das sinergias internas do grupo continuam a posicioná-lo no futuro e em mercados de grande crescimento.

Hugo Roque

Nokia

“A primeira regra do investimento é não perder dinheiro; a segunda regra é não esquecer a regra nº. 1”.
Warren Buffett

O investidor em valor deve ser conservador e ter presente que a sua primeira tarefa é preservar o capital investido. A actividade de investimento não deve ser encarada de ânimo leve. Exige extrema disciplina, muito perseverança, capacidade de análise e uma forte mentalidade. É necessária muita disciplina pois, num mercado caracterizado por grandes variações do valor dos activos, apenas seguindo um modelo de investimento coerente, sólido e focado, se poderá obter resultados consistentes a prazo. Também exige bastante perseverança na busca constante de valor, de retornos excelentes para níveis adequados de risco. A capacidade de análise, de interpretação, de avaliação de activos e projecção de valores, são a base analítica essencial para a determinação do verdadeiro potencial das oportunidades encontradas. E, por fim, uma mentalidade forte, capaz de aguentar opiniões contrárias e variações significativas adversas, mas que ao mesmo tempo seja flexível de modo que, caso hajam alterações fundamentais que modifiquem a sustentação da análise, seja capaz de incorporar esses novos elementos na análise e agir no sentido apontado por esses novos resultados.

Nokia – Um excelente negócio a um excelente preço

A Nokia é o líder mundial de telemóveis com uma quota de mercado de perto de 40%, aproximadamente igual à soma da quota de mercados dos 4 maiores concorrentes seguintes. Devido à sua dimensão, a Nokia beneficia de significativas economias de escala nas suas operações o que lhe permite produzir, comercializar e distribuir telemóveis mais baratos e com melhores margens de lucro que os seus concorrentes. Apesar de estarem a acontecer grandes mudanças no mercado de telemóveis, particularmente no segmento dos smartphones, a Nokia possui vantagens estruturais que lhe deverá permitir manter a sua quota de mercado, apesar de o mercado de telemóveis estar a verificar uma tendência estrutural de queda dos seus preços médios. Nos mercados emergentes onde as taxas de penetração ainda se encontram em franco crescimento e onde os telemóveis mais vendidos são os de segmentos mais baixos, a Nokia possui grandes vantagens comparativas conducentes a elevadas taxas de rentabilidade, enquanto os seus concorrentes lutam para entrar nesses mercados e para os tornar lucrativos. Em mercados como Índia e China a marca Nokia é votada como uma das mais fortes e respeitadas. Por outro lado, o seu grande portfolio de produtos permite-lhe estar presente em todos os segmentos de mercado. O segmento dos telemóveis inteligentes tem sofrido grandes alterações com a entrada de concorrentes relevantes como a Apple com o seu IPhone e a Research in Motion com o Blackberry, que têm tido grande sucesso. Este é o segmento que está a registar maior crescimento e onde o preço não é a variável chave para o consumidor. No entanto, a Nokia, também neste segmento, possui um portfolio de produtos alargado e tem investido significativamente em software e serviços com o objectivo de desenvolver soluções cada vez mais integradas e competitivas.

A análise histórica dos dados fundamentais da Nokia apresenta-nos uma empresa sólida, com crescimento consistente de vendas e resultados líquidos (14.5%/ano e 11.5%/ano respectivamente nos últimos 5 anos) e rentabilidades médias do capital próprio (acima dos 30%) bastante acima da média do seu sector devido a margens operacionais bastante saudáveis (15% em média nos últimos 5 anos). O seu balanço é extremamente seguro, com muito pouca dívida (11.25% do total dos activos) e uma componente bastante relevante em liquidez (cerca de 7.000 milhões de euros), que lhe permite remunerar o accionista com um dividendo que neste momento representa cerca de 4% da cotação, e lhe atribui bastante flexibilidade na gestão financeira e operacional em tempos muito complicados como os actuais. A Nokia não ficou imune à retracção severa do mercado de consumo de bens duráveis, demonstrada nos resultados do seu quarto trimestre por uma queda dos volumes de vendas de 15%, quedas nas vendas de 19% e quedas de margens operacionais em relação ao mesmo trimestre do ano anterior. Para o ano de 2009, a Nokia estima uma queda no volume de vendas da indústria de 10%. Sem dúvida, que são tempos muito difíceis e de grande incerteza económica, na medida em que não conseguimos prever, no curto prazo e com segurança, uma recuperação. No entanto, as acções da Nokia transaccionam a valores extremamente atractivos e que já descontam cenários extraordinariamente depressivos. A cotação – 9.59 Eur em 30/01/2008 – recuou 60% nos últimos 12 meses. Um PER (Price Earnings Ratio) deprimido de 9 para uma empresa com cash flows consistentes (deverá continuar a gerar resultados operacionais de 6.000 milhões de euros/ano), com boas perspectivas de evolução do negócio e excelentes rácios de rentabilidade parece indicar ser uma verdadeira pechincha e deverá proporcionar muito bons retornos a prazo, para o investidor paciente - o investidor em valor.

Hugo Roque

Monish Pabrai no Value Investing Congress

Monish Pabrai no Value Investing Congress em Nova Iorque apresentou aquela que, para ele, é a melhor oportunidade de investimento do momento: Sonae Capital!

The man who paid $650,000 for lunch with Berkshire's Warren Buffett (BRK.A) spoke to the conference.

Talked about Joel Greenblatt and his assertion that spinoff's:
- Outperform market by 10% a year for 1st three years
- Largest gain is in second year

Used Marriott (MAR) / Host Marriott International (HST) as a Case Study
- Abandoned by institutions
- Too small
- Made 4x money on deal

Sonae Group (SON.LS)
- Portugal's largest employer
- Head, Belmiro (country's second richest person)is very highly regarded.
- Spun out Sonae Capital (SONC.LS)
- Belmiro moved from larger company to the spin company.

Sonae Capital
- 250m share outstanding
- Belmiro owns 55%
- Pabria own 7%
- 100+ real estate portfolio. Includes fitness centers, wind farms, marina, apartments etc.

Bought Troia Resort in 1997 in bankruptcy from government for nothing but the promise to develop.
- Has 1110 acres, Top 100 in World golf course, 18km beach, Roman Ruins, nature reserve and cleanest swimming water in Portugal.
- 170m Euros invested in it and now worth 500m to 1b Euros.
- One of a kind asset

Palacia Hotel
- 35m Euro investment
- Member if "Leading Hotels in the World"
- Valued at 100m Euros

Aqulaz Hotal
- 4 Star hotel
- Worth 50m Euros

Other Real Estate worth 412m Euros
Other businesses worth 250m Euros.

Total value of 1.2 to 1.8b Euros. Intrinsic value after debt subtracted equals 955m to 1.5b Euros.

Per share equals 3.82 to 6.20 value vs .69 markets price (all in Euros). In other words, you can buy a dollar bill here for 12-20 cents.

in http://valueplays.blogspot.com/2008/10/vic-mohnish-pabrai-dhandho-investor.html

Sonae Capital

Foi no passado dia 23 de Junho que a Sonae Capital noticou a entrada no seu capital de um dos Value Investors mais destacados actualmente pelos media americanos: Monish Pabrai. Concretamente abriu comprou 6.87% da Sonae Capital. Monish é um indiano radicado nos Estados-Unidos, empresário, investidor, gestor de fundos e grande fã do Warren Buffett e do seu método de investimeno. Tão fã que no ano passado ofereceu mais de 600.000$ para vencer um leilão de caridade para ganhar um almoço com Buffett. Autor de 2 bons livros de investimento, o "Mosaic: Perspectives on Investing" e o "Dhandho Investor: The Low - Risk Value Method to High Returns". Neles explica o seu método de descoberta de valor seguindo a filosofia de procurar oportunidades com pouco risco, alto potencial de rentabilidade, ao preço certo.

Em Dhandho Investor, Pabrai explica que muitas das ideias que tem copia-as dos melhores investidores do mundo. Segue o que estão fazendo e se alguma oportunidade lhe desperta a curiosidade, investiga e determina o seu valor. Fontes de ideias que inuncia são sites como o http://www.gurufoscus.com/ ou http://www.valueinvestingclub.com/.

Foi justamente neste último site que tinha visto, à tempos (talvez à um ano), uma análise bastante pormenorizada da Sonae SGPS que somava todas as partes do seu negócio para chegar ao valor final. Uma dessas partes, na altura, era a Sonae Capital. Poderá ter sido esta análise, cujo autor desconheço, que despertou a curiosidade de Pabrai para este investimento, pelo que deixo-a aqui solicitando opiniões acerca da avaliação feita (os meus recursos de análise imobiliária são muito limitados) tendo em conta que o valor a que esta análise chega para a Sonae Capital é cerca de 10x a capitalização actual.

Sonae Capital (100% interest):

Includes:

- Troia resort was acquired from bankrupt company 20+ years ago and kept undeveloped until 2005. Total invested capital is €350mm (several Analysts value Sonae Capital based on invested capital). Troia is being developed on 1057 hectares of prime beach front land to accommodate five hotels with 2,230 rooms, 650 apartments (three already built but will require refurbishment), 330 villas, five golf courses, marina, casino and congress center. The area is expected to be the 2nd largest tourist destination in tourism-dependent Portugal (appointed “project of national interest” status by government).

* For hotels, I assume 80% occupancy @ €200 room/day and 30% EBITDA margins and hotel peer group multiple of 12x (will likely warrant a premium multiple and higher margins as it will have lower cost base from freeloading on high-cost leisure activities already in place at “exclusive” Troia resort);
* For 650 tourism apartments, I assume 80% occupancy @ €325 apartment/day and 30% EBITDA margins using 10.0x multiple;
* For villas, I use current average selling price of pre-sells at €4,234 / sqm, 110 sqm average size of villas and 330 units;
* I value the golf courses at €121mm based on EV of 5 golf courses recently acquired in Portugal (average 6.17mts) for €121mm (Sonae golf courses average 6.320mts and are in more prized location);
* I assume conservative €7,000 / acre for remaining 617 hectares of undeveloped land (1057 – 440 = 617) based on undeveloped coastal property values in southern Portugal;
* I ascribe no value to two significant future development projects including a 20% stake in a 955 bed project including hotel with 300 beds and 100% stake in 3,322 beds including 360 villas and two hotels.

I therefore derive value for Troia Resorts on a sum-of-parts basis well north of €1.0bn.

- Contacto is civil engineering firm I value around €200mm using 1.3x 2006 sales;
- TP is energy company with ownership in a 1200MW wind power plant that I value at €170mm based on a recent historical wind power transaction with implied EV/ MW of 1.41x;
- mds, is largest re-insurance broker in Portugal with strong growth via acquisitions into international markets. I assume peer group multiple of 3.1x revenue multiple on €13mm in 2006 sales for mds division and 1.2x €19mm 2006 revenue for Sonae Re the groups captive reinsurer. Further upside from Brokers link which operates an international network of insurance brokers;
- Various other assets to which we ascribe no value in base case including hotels, residential developments, project & facility management, health clubs, seed and risk capital, transportation services, car dealerships and energy distribution;

Using the above assumptions I derive a value for Sonae Capital between €2.0bn - €2.5bn.

Análise Apollo Group (APOL)

Os mercados estão em máximos mas ainda há valor a excelentes preços. A Apollo Group gere universidades nos Estados Unidos e possui um negócio de ensino Online. Com uma dívida reduzida e um historial de rentabilidades impressionante e revelador do elevado potencial deste sector de actividade protegido por decretos estatais que lhe atribuem qualidades de monopólio nas regiões onde estão presentes, a Apollo está a cotar na sua avaliação mínima de sempre. A 14 vezes os resultados estimados para o próximo ano, é sem dúvida uma excelente compra...

Análise Bed Bath & Beyond

Poucas empresas detêm um track record de crescimento de resultados e rentabilidades tão consistentes: Média crescimento de resultados = 30%/anos nos últimos 10 anos com uma média de retornos no capital próprio de 26.81%.

O negócio é a venda a retalho de mobília, merchandise doméstico, produtos de beleza e saúde, etc... A empresa é superiormente gerida e bastante competitiva, geradora de fortes cash-flows. A dívida de longo prazo é zero. O potencial de abertura de lojas é grande e a expansão para outros conceitos de loja também. As estimativas de resultados apontam para um crescimento nos próximos 5 anos na ordem dos 15%. O retorno ao accionista através de programas de recompra de acções é também bastante apetecível, para além do sinal de confiança que a administração transmite ao mercado. Um abrandamento no mercado imobiliário pode eventualmente abrandar o crescimento das vendas.

Já sigo esta empresa à dois anos. Mas só entraria neste negócio de eleição ao preço certo. Julgo a zona de entrada que transmitiria uma margem de segurança suficiente será abaixo dos 35$.

A acção encontração com múltiplos em mínimos históricos e a cotação em cima do suporte dos 35$.

Ficam alguns dados descritivos do negócio bem como um gráfico com a correspondente análise técnica.

Picking Stocks: Value and Growth Metrics

by Alan Hartley 03-15-06 06:00 AM

Most great investors don't concern themselves with value versus growth, but instead focus on finding good stocks at good prices. After all, even a wonderful business isn't a good investment if the price is too high. To quote Warren Buffett on the matter, "growth and value investing are joined at the hip." If one of the greatest investors of all time doesn't pigeonhole himself, why should you? The quest for good "value" can often lead to a growth stock that many value devotees have overlooked, so use all the tools at your disposal.

At Morningstar, we pride ourselves on using our discounted cash-flow model to estimate a company's intrinsic worth. At its most simplistic, we forecast a company's financial statements for at least the next five years and discount the future cash flows back at the company's cost of capital. If the stock is trading significantly below our fair value estimate, what we call the margin of safety, we consider investing. This long-term approach captures both value and growth and gives Morningstar a powerful advantage of time horizon arbitrage over our competitors and other techniques that focus only on the next several quarters.

That said, multiple analysis, which captures only one year of data, is still valuable if used properly. The most popular and perhaps the most useful is the trailing price/earnings, or P/E, ratio (the price of the stock divided by the most recent 12 months' earnings per share). When a company that has averaged a 31 P/E over the last five years but today trades at a P/E of only 18 (think Wal-Mart WMT), it may represent a good buying opportunity. But historical earnings are not always representative of the future, of course. The next year could present an entirely different situation and may explain the drop in P/E.

A ratio widely used by growth enthusiasts is the PEG ratio (a company's P/E ratio divided by its estimated future earnings per share growth rate). A benefit that the PEG ratio has over P/Es is that it accounts for both the past and the future. But because the PEG ratio uses the company's P/E ratio, it has the same limitation with a caveat: The five-year EPS growth rate used in the calculation is only an estimate, and results could be materially different than expected. A simple rule of thumb is if a company trades for one-and-a-half times its growth rate (a PEG ratio of 1.5) or less, it may be worth a look.

Investors often swear by a particular method, but why not combine them and look for stocks that are cheap by each measure? Here are five 5-star stocks that pass each test and have compelling fundamentals:

3M MMM
Analyst: Scott BurnsFair
Value Estimate: $89
Consider Buying Price: $75.80
From the Analyst Report: 3M's history of innovation often overshadows the company's ability to generate strong profits on mundane products. Although many of 3M's products are high-margin branded or patented products, the company has made things such as sandpaper, adhesives, Post-it notes, and Scotch tape for decades. 3M fiercely protects its patents and uses its protected period to perfect its production processes. Combining this production expertise with the company's global manufacturing base makes it cost prohibitive for rivals to undercut its prices once items fall off patent. As a result of its patents, brands, and low-cost production, 3M has averaged 18% operating margins over the past five years.

Apollo Group A APOL
Analyst: Kristan Rowland
Fair Value Estimate: $70
Consider Buying Price: $54.00
From the Analyst Report: Apollo's regional accreditation, recognizable brands, and solid reputation contribute to its wide moat. Its University of Phoenix and Western International University are regionally accredited. Accreditation is difficult to obtain and allows UOP and WIU to participate in federal student aid programs (63% and 72% of students at each institution, respectively).

Applebee's International APPB
Analyst: John Owens, CFA, CPA
Fair Value Estimate: $33
Consider Buying Price: $25.40
From the Analyst Report: With a potential universe of 3,000 domestic restaurants, Applebee's still has substantial opportunity for growth, in our opinion. The management team has proved very adept at development, opening at least 100 new restaurants for 13 consecutive years. The company has been particularly successful in seizing a first-mover advantage in small-town locations with a unit design that generates healthy returns. Over the past five reported years, the firm delivered a 23% average return on invested capital, well above our estimate of its cost of capital.

Johnson & Johnson JNJ
Analyst: Tom D'Amore, CFA
Fair Value Estimate: $76
Consider Buying Price: $64.80
From the Analyst Report: J&J is a model of consistency and stability. The firm has delivered 19 consecutive years of double-digit earnings increases and 42 consecutive years of dividend increases. Cash flow from operations covers the dividend nearly 3 times. J&J has an excellent record of capital allocation and generation. Returns on invested capital averaged 22% during the past five years.

Maxim Integrated Products Inc. MXIM
Analyst: Larry Cao, CFA
Fair Value Estimate: $52
Consider Buying Price: $40.10
From the Analyst Report: Maxim's focus on profitable growth has achieved remarkable financial success. With high margins and stable returns on invested capital, Maxim's financials can easily be mistaken for those of a top-tier software company. In its fiscal 2005, Maxim achieved gross margin of 72%, operating margin of 47% (both before deducting stock option expenses), and return on assets close to 20%. Not only does its profitability outshine chip industry peers, it also rivals that of software giants Microsoft and Oracle.

in http://news.morningstar.com/article/article.asp?id=157493&pgid=wwhome1a