Sonae Capital: Descrição (1ª Parte)

A acção da Sonae Capital resultou de um spin-off da Sonae SGPS em 2007, ficando a sua estrutura responsável pelo património e gestão de alguns dos activos imobiliários mais valiosos do universo Sonae. Belmiro de Azevezo, retirado da gestão executiva da SGPS assumiu o controlo desta unidade e do seu empreendimento mais emblemático: o Tróia Resort.

Neste primeiro artigo sobre a Sonae Capital, é apresentada detalhadamente a empresa e as suas unidades de negócio. Seguidamente, apontaremos o melhor método de avaliação da acção e a concretização da análise.

A Sonae Capital é composta por um conjunto bastante alargado de negócios e participações financeiras enquadrados em duas unidades: a Sonae Turismo e a Spread.

Sonae Turismo

A Sonae Turismo, SGPS, SA é a sub-holding da Sonae Capital que desenvolve negócios agregados em três áreas distintas:

- Desenvolvimento de Resorts Turísticos e de Residencial - Desenvolvimento (concepção e construção), gestão, marketing e comercialização de resorts turísticos e de residencial de elevada qualidade;
- Gestão de Activos Imobiliários - Prestação de serviços relacionados com terrenos e imóveis;
- Operações Turísticas - Propriedade e gestão de Hóteis e prestação de serviços integrados (SPA, Catering e Eventos, Centro de Congressos, Food Court e parque de estacionamento) e gestão de Health Clubs.

Spred, SGPS

A Spred, SGPS, SA é a sub-holding da Sonae Capital vocacionada para o investimento em participações em três vectores:

- Negócios Maduros - Negócios com geração estável de cah-flow.
- Negócios Emergentes - Negócios nas áreas de energias renováveis, eficiência energética e edifícios sustentáveis.
- Participações Financeiras - Agrega participações em empresas integralmente detidas de dimensão mais reduzida e participações financeiras em empresas relevantes (numa lógica de investimento financeiro).



Estrutura Accionista



A Efanor, holding pessoal do engenheiro Belmiro de Azevedo, detém cerca de 56% da empresa. De destacar, igualmente, a participação qualificada de cerca de 7% de Monish Pabrai conhecido value investor radicado nos Estados Unidos.

Descrição de cada Unidade de Negócio
(Informação disponível no site http://www.sonaecapital.pt/):

Sonae Turismo, SGPS, SA

Resorts Turísticos

Na área de Resorts Turísticos, a grande referência da Sonae Capital é a Troiaresort – Investimentos Turísticos, S.A., que detém o projecto de desenvolvimento turístico da Península de Tróia - o Projecto Troiaresort.

O Projecto desenvolve-se na extremidade Norte da Península de Tróia, entre a Reserva Natural do Estuário do Sado e o Parque Natural da Serra da Arrábida, posicionando-se como um espaço de lazer orientado para as famílias, com uma oferta diversificada de produtos e serviços durante todo o ano e beneficiando do património ambiental e cultural da região da Península.

Para mais informações: http://www.troiaresort.net

Empreendimentos Residenciais de elevada qualidade

Sob a insígnia Praedium, esta área de negócio tem como objectivo, prosseguir o desenvolvimento de projectos imobiliários de referência de que são exemplo, no passado, os empreendimentos emblemáticos das Torres S. Gabriel e S. Rafael (na zona da Expo, em Lisboa), o Condomínio Douro Foz (no Porto) e a Quinta das Sedas (em Matosinhos).

A Praedium é uma empresa integralmente detida pela Sonae Capital que se dedica à gestão de participações sociais em empresas imobiliárias, com particular enfoque em projectos para habitação.

Actualmente, encontram-se em curso os projectos residenciais de elevada qualidade Efanor e City Flats.

Ainda sob a insígnia Praedium, está previsto o desenvolvimento de um projecto de apartamentos, moradias turísticas e lotes para habitação, com potencial de exploração de actividades turísticas e de lazer, a cerca de 20 km do Porto, na margem direita do rio Douro. Este projecto desenvolver-se-á numa propriedade com 51 hectares (Quintas da Azenha e da Varziela).

Para mais informações: http://www.efanor.pt

Gestão de Activos Imobiliários

Esta área de negócio integra todos os serviços relacionados com procurement, gestão de activos imobiliários e gestão de condomínios. É possível agrupar os activos imobiliários por tipo:

- activos detidos por empresas imobiliárias do Grupo Sonae Capital, e que se destinam ao desenvolvimento de novos projectos, a promoção imobiliária ou a arrendamento;
- activos relacionados com as Operações Turísticas;
- activos detidos através de fundos imobiliários onde a Sonae Capital participa, através de outras sociedades;
- conjunto de terrenos no Algarve, em Lagos e Portimão, ainda sem projectos de desenvolvimento definidos.

Operações Turísticas

A Sonae Turismo desenvolve operações turísticas nos domínios da hotelaria, saúde & bem-estar e lazer.

Hotelaria:

- o Porto Palácio Congress Hotel & SPA (PPH) é um hotel de 5 estrelas localizado no Porto. Apresenta-se totalmente renovado, ampliado e com uma envolvente requalificada, fruto da intervenção profunda a que foi sujeito, entre 2005 e 2007, a qual visou não só a renovação integral das várias áreas do hotel como também o alargamento das próprias valências do edifício. Passou a integrar um SPA, associado à marca francesa L’Occitane e um espaço integrado de gastronomia com 4 restaurantes (Food Court). Também integrado no Porto Palácio Hotel, foi recentemente inaugurado o Centro de Congressos, com 11 salas de reuniões e capacidade para 600 pessoas. Recentemente eleito membro da “The Leading Hotels of the World”, o Porto Palácio Congress Hotel & SPA (PPH) está especialmente vocacionado para o turismo de negócios e de lazer. (http://www.hotelportopalacio.com)
Paralelamente, a Solinca continua a desenvolver, desde 1996, uma actividade autónoma de organização de eventos e catering que inclui o acolhimento dos convidados, a decoração do ambiente e realização da animação, a confecção do menu e o serviço de mesa, em local escolhido pelo cliente (espaço do próprio ou de terceiros). A Solinca assegura a gestão de diversos espaços como a Casa da Ribeira, em Marco de Canavezes, a Casa Ferreirinha, em Vila Nova de Gaia, entre outros. (http://www.solincaeventosecatering.com.pt)

- o Aqualuz – Suite Hotel Apartamentos é uma unidade hoteleira de 4 estrelas, localizada em Lagos, no Algarve. Este empreendimento foi totalmente remodelado e ampliado, traduzindo-se essa remodelação numa nova imagem de modernidade, conforto e funcionalidade. (http://www.aqualuz.com)

- a hotelaria em Tróia reparte-se pelos Aparthotéis Tróia Mar, Tróia Rio e Tróia Sado. Localizados na UNOP 1 da Península de Tróia estes aparthotéis foram construídos na década de 70 sob as denominações de Rosamar, Magnoliamar e Tulipamar, tendo sido objecto de obras de recuperação e remodelação no período 1998/1999, após a entrada da Sonae Turismo no capital da então Torralta. As unidades encontram-se actualmente em profunda remodelação, de forma alternada, no âmbito da reabilitação daquela Península de Troia. Com uma oferta de 1.100 camas, está previsto que estas unidades hoteleiras venham a estar operacionais a partir de 2008. (http://www.troiahotels.com)

Health & Fitness:

O conceito Solinca – Health & Fitness Club foi criado em 1995, com a inauguração da primeira unidade no Porto Palácio Hotel, tendo-se expandido a partir de 1997 com a abertura do segundo espaço no Centro Comercial Colombo.
A rede foi posteriormente aumentada com a abertura das unidades do Centro Comercial Vasco da Gama, em Lisboa, e de Braga (em 2001), de Málaga, no Centro Comercial Plaza Mayor (em 2002), de Oeiras (em 2003), de Viana do Castelo (2004), do Centro Comercial Norteshopping em Matosinhos, do Estádio do Dragão no Porto (em 2006, a maior da cadeia, com cerca de 6.600 m2) e do aparthotel Aqualuz, em Lagos, no Algarve (em 2007).

Actualmente o número de sócios ascende a mais de 29 mil, distribuídos pelas 10 unidades em funcionamento, correspondentes a uma área total de cerca de 34 mil m².

Poderá obter mais informações em: http://www.solinca.pt/

Marina de Tróia:

A Marina de Tróia fica situada no extremo Norte da Península de Troia, confrontando com o rio Sado e ocupando uma área de cerca de 2,7 hectares, destinada ao acesso, manobras e estacionamento de embarcações de recreio. Tem capacidade para 184 postos de amarração para embarcações de recreio, distribuídos entre cinco classes de comprimento, que variam entre os 8 e os 18 metros.

Trata-se de um dos projectos com maior visibilidade e potencial para posicionar o Troiaresort como um novo destino turístico de referência. Este equipamento de apoio à actividade náutica e de recreio será uma nova centralidade no Troiaresort, com a instalação de esplanadas, áreas comerciais e de lazer junto à linha de água.

Tróia Golf:

Desenhado pelo arquitecto de golfe americano Robert Trent Jones Sénior, o Tróia Golf Championship Course foi inaugurado em 1980, constituindo um pólo importante para a capacidade de atracção de clientes da Península de Troia.

O Tróia Golf Championship Course tem 18 buracos e estende-se por um total de 6.320 metros, dispõe de um excelente Club-house que oferece um amplo conjunto de serviços: recepção, pró-shop, bar, restaurante e ainda um driving range com dois putting-greens.

No decurso do presente exercício foi iniciado um conjunto de investimentos de beneficiação e requalificação do campo, que visará o seu reposicionamento como o campo premium entre os localizados nas redondezas, capitalizando assim no facto de, nomeadamente, esta estrutura vir a beneficiar do aumento do número de camas no Troiaresort e Soltróia, associado à construção do Hotel Resort, especialmente direccionado para o mercado do golfe.

Poderá obter mais informações em: http://www.troiagolf.com/

Spred, SGPS, SA

Negócios Maduros

No segmento dos Negócios Maduros, o Grupo Selfrio, que actua no sector dos serviços de engenharia de frio e climatização, é o único actualmente enquadrável, fruto da sua significativa dimensão relativa (cerca de 100 milhões de euros de volume de negócios e 640 colaboradores).

Negócios Emergentes

Nos Negócios Emergentes, a Energia e o Ambiente representam o compromisso da Sonae Capital em crescer nestas áreas de actividade. Neste sentido, a Sonae Capital adquiriu em 2008 a Edifícios Saudáveis, uma empresa de consultadoria dedicada a edifícios sustentáveis, certificação nas áreas de eficiência energética, controlo da qualidade do ar e áreas relacionadas.

Outras oportunidades estão actualmente a ser equacionadas, nomeadamente nas áreas de eficiência energética e produção de energias renováveis.

Participações Financeiras

A Spred assume ainda a gestão das participações financeiras minoritárias da Sonae Capital, de que se destacam as participações no capital da da Change Partners, da TP - Térmica Portuguesa e da Norscut – Concessionária de Auto-Estradas.

A Change Partners é uma sociedade de capital de risco que iniciou a sua actividade em 2000 tendo, até 2003, adoptado uma política de investimento generalista, incluindo empresas em início de vida (start-up’s) e empresas cotadas. Em 2004, tornou-se investidor e gestor do Real Change, um Fundo de Capital de Risco (FCR) direccionado para o investimento em operações de buy-out, tendo deixado de investir directamente nestes negócios.

A TP é uma sociedade detida, em partes iguais, pela Sonae Capital e pelo Grupo Endesa, que actua no sector da energia. A sua principal missão consiste em promover o desenvolvimento de projectos de investimento nos mercados da produção descentralizada de energia eléctrica. No âmbito desta missão a empresa desenvolve diversos projectos de cogeração e eólicos.

A Norscut foi constituída em Dezembro de 2000, detendo a concessão da concepção, projecto, construção, aumento do número de vias, financiamento, exploração e conservação em regime de portagem sem cobrança aos utilizadores (SCUT) dos lanços de auto-estradas e conjuntos viários associados no Interior Norte. A concessão foi atribuída por um período de 30 anos, com início em 2001, e tem por objecto a auto-estrada entre Viseu (IP5) e Chaves (fronteira), num total de 154,9 Km divididos por sete lanços. No final do período da concessão, os bens directamente relacionados com a actividade concessionada revertem para o Estado, sem qualquer compensação.

A auto-estrada foi integralmente concluída em Junho de 2007, data em que foi inaugurado o último troço (Vila Real/Vila Pouca de Aguiar). Actualmente, a Sonae Capital detém uma participação de 36% na Norscut, através da sua participada Contacto – Concessões, SGPS, SA. São também accionistas da Norscut a Eiffage SA e respectivas participadas (participação actual de 36%), a CNCE, SA (18%) e a Egis Projects, SA sociedade do grupo francês Egis (10%).

A Operscut foi criada para prestar serviços de operação e manutenção dos diversos lanços da auto-estrada que liga Viseu à fronteira de Chaves, concessionada à Norscut, sua única cliente, com quem celebrou um contrato por todo o prazo da concessão. Os accionistas da Operscut são também, para além da Sonae Capital, com 15%, o Grupo Eiffage (Eiffage SA com 15%) e o Grupo Egis, com 70%.

A Sonae Capital enquadra ainda neste segmento de negócio sociedades detidas a 100%, de que são exemplo a Box Lines e a Atlantic Ferries, uma vez que o desenvolvimento destes negócios poderá passar pelo estabelecimento de parcerias que permitam um rápido crescimento e afirmação nos respectivos sectores de actividade.

A Procura da Margem de Segurança

“Confrontado com o desafio de divulgar o segredo do investimento seguro em três palavras, arrisco o lema: Margem de Segurança.” Benjamin Graham

É no Capítulo 8 de “The Intelligent Investor” que Benjamin Graham, o Pai da filosofia de Investimento em Valor, descreve a ideia de Margem de Segurança: todo o investidor, tendo presente o objectivo da preservação do capital, deve procurar em todos os seus investimentos, uma diferença razoável entre o valor que atribui ao negócio e o preço a que o pode adquirir, de forma a proteger-se caso ocorra algum acontecimento desfavorável e a potenciar o seu investimento caso a sua análise se confirme. Nas palavras do seu discípulo, Warren Buffett: “Nunca dependa de uma boa venda. Obtenha um preço de compra tão atractivo que até uma venda medíocre produza bons resultados”.

No entanto, no campo da análise e prospecção de investimentos, o investidor em valor pode e deve procurar outras fontes de segurança para os seus investimentos que não só o desconto em relação ao valor intrínseco. Assim, pode-se: 1) seleccionar negócios com balanços saudáveis e com potencial de criação de valor; 2) explorar oportunidades de investimento em períodos de dificuldades conjunturais; 3) utilizar estimativas conservadoras que conduzam a um maior conforto na análise e determinação do valor intrínseco. Todos estes elementos podem contribuir decisivamente para o fortalecimento da robustez da margem de segurança.

Certas características dos negócios protegem os accionistas e posicionam a empresa para a criação de valor a médio-longo prazo. Um rácio de dívida baixo em relação aos capitais próprios aplicados é uma forma de salvaguardar o futuro da empresa contra imprevistos do negócio que potencialmente podem comprometer a posição competitiva da empresa. Recessões, litígios custosos ou desvalorizações de activos, podem colocar uma empresa aparentemente equilibrada, numa situação de grave dificuldade de liquidez.

Um endividamento muito reduzido pode também atribuir ao título algum potencial de criação de valor através da alavancagem do negócio. A tomada de dívida em montantes considerados conservadores e sem colocar em perigo o futuro da empresa pode ser benéfico para o negócio, na medida em que existem ganhos fiscais que podem ser aproveitados pelo facto de os juros suportados serem considerados custos, o que se traduz numa poupança de impostos.

A qualidade dos activos do balanço de uma empresa pode ser outra fonte de segurança do investimento. A posse de activos valiosos como imóveis ou terrenos bem localizados, de activos líquidos como dinheiro ou depósitos, de activos maioritariamente tangíveis e facilmente valoráveis, contribui para uma maior certeza na aferição do valor que os accionistas têm no balanço da empresa o que, aliado a uma dívida reduzida, e tendo em conta o preço de mercado desses activos, pode representar uma oportunidade segura de investimento.

Também a selecção de negócios em áreas dentro das competências de análise permite elevar o grau de confiança da avaliação da empresa. Estruturas de negócio simples, bem definidas, com mercados e produtos claramente estabelecidos, margens consistentes e perspectivas de crescimento perceptíveis, facilitam e ajudam a análise.

Uma recessão, um problema de um determinado sector de actividade ou uma dificuldade pontual de uma empresa, podem criar o clima ideal para a pesquisa de investimentos lucrativos. São circunstâncias conjunturais que no mercado podem ter consequências desastrosas em termos do desempenho das cotações dos títulos afectados e que podem criar excelentes oportunidades se nos focarmos no valor desses negócios a prazo e tendo em conta condições normais de actividade. Em períodos de dificuldade os lucros das empresas caiem, as margens comprimem-se e as dívidas acumulam-se. Os rácios financeiros deterioram-se e a incerteza acerca da evolução futura do negócio intensifica-se. No entanto, assistimos muitas vezes que as consequentes correcções nas cotações vão muito para lá do razoável com o mercado a reagir exageradamente às más notícias. Deste modo, é criada uma margem de segurança confortável suportada na expectativa de uma futura melhoria do clima económico, da estabilização das condições do sector ou da resolução dos problemas específicos da empresa. Estes cenários devem ser cuidadosamente analisados, bem como a capacidade operacional e financeira da empresa em superar tais dificuldades.

Aquando da estimativa do valor de um negócio são necessárias considerações relativamente à evolução futura da empresa. Qual será o crescimento dos lucros da empresa nos próximos anos? A empresa manterá a sua posição competitiva? Conseguirá manter as suas margens de lucro? Necessitará de avultados investimentos para manter ou expandir o negócio? Que taxa de desconto (taxa de retorno do negócio exigida pelo accionista) devemos utilizar para actualizar os cash flows previstos? Todas estas questões necessitam de ser respondidas, mas o investimento fica mais protegido se forem respondidas de forma mais conservadora. Provavelmente o valor calculado para o negócio será menor nestas circunstâncias mas, por outro lado, transmite maior certeza e conforto.

Todos estes factores contribuem para a definição de uma margem de segurança forte, que será a base sustentável para uma política bem sucedida de investimentos com valor.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Return on Equity

O Return on Equity ou Retorno dos Capitais Próprios consiste numa medida de rentabilidade da empresa na aplicação dos capitais colocados à disposição pelos accionistas. É uma medida bastante reconhecida e utilizada nos mercados e também pelos investidores em valor. O seu cálculo é relativamente simples, passando por uma elementar divisão do Resultado Líquido da empresa pelos seus Capitais Próprios (os Capitais Próprios podem ser calculados subtraindo ao Total dos Activos da empresa o Total das suas Dívidas). O resultado traduz o número de unidades de lucro que a empresa consegue gerar por 100 unidades de capital empregue.

No entanto, o Return on Equity possui diversas particularidades que devem ser tidas em conta quando este é analisado e comparado entre vários negócios. Desde logo, um Return on Equity elevado em determinado ano pode não significar que o negócio que estamos a analisar seja de elevada qualidade na medida em que, qualquer empresa pode obter resultados conjunturalmente elevados em determinado período, mas tal pode resultar de uma conjugação de factores de curto prazo que conduzam a um bom ano de resultados. Por outro lado, sabemos que a apresentação de excelentes resultados conduz à atracção de novos concorrentes para o sector, o que, a prazo, tende a diminuir o potencial do negócio. No entanto, um indício forte para o investidor em valor de que pode estar presente um negócio de qualidade superior, será quando a empresa consistentemente e durante vários anos, apresenta um Return on Equity acima da média. Isto poderá significar que o negócio e a sua gestão conseguem manter padrões de eficiência elevados, construindo barreiras que protegem a empresa da concorrência mantendo e reforçando as suas vantagens competitivas duradouras.

Para compreendermos a importância da obtenção de um Return on Equity consistentemente elevado, basta pensar no retorno que uma empresa consegue obter se somar os resultados obtidos e não distribuídos ao seu capital próprio. No ano seguinte, conseguindo obter a mesma rentabilidade, os resultados serão mais elevados. Por exemplo, uma empresa que tenha 500 de capitais próprios e gere 100 de resultados, significa que tem um Return on Equity de 20%. Se a empresa distribuir 5 de dividendos e mantiver 15 na empresa contará com 515 de capitais próprios. Se a empresa for consistente e conseguir manter o mesmo Return on Equity no ano seguinte, obterá de resultados 515 x 20% = 103, ou seja, apenas por este efeito a empresa obtém um aumento de resultados de 3%. Os resultados retidos capitalizam à mesma taxa de rentabilidade contribuindo para o aumento de resultados.

No entanto, o Return on Equity pode variar bastante entre sectores e mesmo entre empresas do mesmo sector se as condições do sector/empresa forem diferentes. Para melhor compreender esta situação analisamos o Return on Equity sob o ponto de vista da decomposição da fórmula de Dupont. Esta fórmula divide o Return on Equity na multiplicação de três componentes: Margem de Lucro Líquida x Rotação dos Activos x Multiplicador do Capital. Quanto maior qualquer destes componentes, maior o Return on Equity.

A Margem de Lucro Líquida, que resulta da divisão dos resultados líquidos pelas vendas da empresa, pode variar bastante entre sectores. Áreas como as novas tecnologias/software ou de produtos de consumo têm margens de lucro que podem ser superiores aos 20%, enquanto que sectores como o retalho de grande distribuição obtêm margens líquidas inferiores a 5%.

Também o Rácio da Rotação dos Activos, que se pode calcular dividindo as Vendas pelo Total dos Activos, pode ser muito diferente entre sectores. Ao contrário do que falamos no parágrafo anterior, nesta categoria são sectores como o do retalho que tendem a obter valores elevados. De facto, este género de negócios caracterizam-se por vendas extremamente frequentes aos clientes e em montantes razoáveis, pelo que atraem muitos concorrentes conduzindo a uma pressão nas suas margens de lucro. Deste modo, as empresas procuraram obter o máximo Rácio de Rotação dos Activos de forma a equilibrar o Return on Equity. Para tal são aplicadas técnicas de marketing e de gestão de stocks que aumentem a eficiência e as vendas da empresa. Outros sectores de vendas não tão frequentes obtêm Rácios de Rotação dos Activos mais baixos mas, por outro lado, pelo facto de possuírem, por exemplo, marcas fortes ou produtos únicos no mercado, conseguem obter nas suas vendas margens de lucro superiores, originando, desta forma, um Return on Equity sustentado.

O Multiplicador do Capital significa o Total dos Activos a dividir pelo Total dos Capitais Próprios da empresa, o que indirectamente nos indica o nível de endividamento da empresa. Quanto maior a sua dívida, maior tende a ser o Return on Equity, pois o peso dos Capitais Próprios será menor e, desta forma, a sua rentabilidade será superior. Este é um ponto muito importante quando comparamos rentabilidades de empresas. Normalmente, apesar de prejudicar o Return on Equity, o investidor em valor prefere empresas com pouca dívida, com balanços mais sustentáveis e menos voláteis, de forma a evitar que o futuro da empresa possa ficar eventualmente comprometido por uma qualquer dificuldade de curto prazo.

Para o investidor em valor que procura negócios que possuam vantagens competitivas duradouras, com margens de lucro ou vendas superiores à concorrência, e com níveis de dívida conservadores, o Return on Equity é um excelente indicador a ter em conta na análise das rentabilidades de uma empresa.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Lucros e Retornos

Para a aferição da qualidade e potencial de um negócio são necessárias análises das suas mais diversas vertentes, desde a eficiência da componente operacional, que lida directamente com a produção, até ao alcance do marketing da empresa e a sua eficácia na criação de imagens e marcas fortes. A qualidade do departamento de vendas é também importante bem como o trabalho da gestão do negócio, que é responsável não só por diariamente encontrar soluções para os problemas da empresa mas, também, pelas difíceis tarefas de alocação de capital e da definição da orientação estratégica de crescimento da empresa, que contribua para a consolidação de cada vez maiores vantagens competitivas do negócio em relação à concorrência.

Frequentemente, os media preocupam-se com a divulgação do nível de lucro absoluto que as empresas apresentam, como forma de determinarem o seu grau de sucesso. No entanto, bem mais importante é o resultado obtido pelo negócio em relação ao capital investido, na medida em que este rácio é um indicador muito mais robusto do nível de cash flows que a empresa terá capacidade de gerar e também das oportunidades de crescimento futuro que poderá aproveitar.

Digamos, por exemplo, que a empresa A e a empresa B apresentam mil euros/ano de lucro, e têm vindo a crescer os seus lucros a 10% ao ano. A empresa A e empresa B estão na mesma indústria e são semelhantes, excepto no facto de a empresa A ter um património de 5000 euros, enquanto que a empresa B possui activos totais de 20.000 euros. Supondo que ambas estão a cotar em bolsa ao mesmo preço, qual empresa será preferível para investir?

Pode parecer, intuitivamente, que a empresa B é mais desejável. Afinal, quem não gostaria de ser dono de 20.000 euros de valor em activos em vez de 5000? Mas, na verdade, se se acreditar nas perspectivas de crescimento desta indústria, a empresa A é o melhor investimento. A conclusão resulta da análise do retorno dos activos (por vezes é substituído por outro rácio semelhante, o retorno sobre o capital investido), que é uma medida do género de retorno que um investidor recebe pelo seu dinheiro investido.

Para cada euro que a empresa A investe nos seus activos, 0,20 transformam-se em lucro (ou seja um retorno nos activos de 20%), enquanto a empresa B apenas consegue gerar 0,05 euros (retorno de 5%). Se estas empresas tivessem como objectivo crescer os seus resultados 100 euros este ano, os proprietários da empresa A só teriam de investir 500 euros para obterem esse retorno, permitindo que o montante remanescente do lucro (1000 euros) possa ser pago em dividendos ou em recompras de acções. Por outro lado, os accionistas da empresa B teriam de investir 2000 euros para obter o mesmo retorno absoluto de 100, o que significa que não veriam distribuídos quaisquer dividendos, e a empresa teria, inclusivamente, de se financiar, recorrendo, por exemplo, a empréstimos bancários para obter o montante necessário para fazer o investimento.

Frequentemente, os investidores vêm o crescimento futuro de uma empresa, mas não consideram os custos desse crescimento. Todas as empresas necessitam de investimentos em activos com o objectivo de apoiar o crescimento, seja na forma de activos fixos (como edifícios ou máquinas), de fundo de maneio (fundos de tesouraria que permitam gerir pagamentos a fornecedores, compra de mercadorias e matérias-primas e crédito a clientes), ou mesmo para a aquisição de outras empresas. As empresas com os melhores e sustentáveis retornos sobre os activos (ou sobre os capitais investidos) são as que mais recompensam os seus investidores com dividendos reais, e não apenas com lucros no papel.

Para o investidor em valor que procura boas empresas onde investir, é importante analisar a eficácia da empresa na utilização dos activos que tem à disposição e a sua transformação em lucros para o accionista. Comparando, por exemplo, o BCP com o BES verificamos que o BCP teve um retorno nos activos no último ano de 0.24% enquanto o BES obteve 0.66%, indicando uma melhor performance do BES. Talvez por consequência desta diferença se verifique que o BCP transacciona em bolsa a uma cotação equivalente a quase metade do seu valor contabilístico (ou um rácio price to book de 0.51) enquanto o BES negoceia a cerca de 63% (price to book de 0.63). Ambos os títulos estão a desconto em relação ao valor total que apresentam de activos menos as dívidas, consequência, aliás, da grave crise financeira de 2008 e dos recentes problemas do risco de crédito de Portugal, mas a pior performance do BCP em termos de retornos, apesar de apresentar lucros, prejudica mais o seu desempenho em bolsa.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Bruce Greenwald em Entrevista

Link para a Entrevista

O Investidor Empreendedor

O pai da filosofia de Investimento em Valor, Benjamin Graham, escreveu aquelas que foram consideradas por Warren Buffett, o melhor investidor de todos os tempos e discípulo de Graham, as palavras mais importantes sobre investimento alguma vez escritas: “O investimento é mais inteligente quando é mais orientado para o negócio”. O investimento numa acção é mais eficiente, é melhor analisado, melhor entendido e possui uma melhor probabilidade de ser bem sucedido se for encarado como uma compra de um pedaço de um negócio. Quando se investe em determinada empresa, comprando algumas das suas acções, fica-se com direito a uma pequena parte dos seus resultados, do seu balanço, dos seus fluxos de caixa e dos seus dividendos, porque efectivamente se detém uma pequena parte dessa empresa. Por essa razão faz todo o sentido analisar meticulosamente todas as vertentes do negócio, as suas rentabilidades, margens, qualidade dos produtos, qualidade da gestão, vantagens competitivas, perspectivas futuras de evolução do negócio, a concorrência, a solvabilidade do seu balanço, as suas dívidas, o património que possui, etc, de forma a determinar se existe valor naquele negócio/investimento que ainda não foi reconhecido pelo mercado, e que, desta forma, pode dar lugar a um investimento proveitoso.

Os empresários facilmente se identificam com esta postura, na medida em que todos os dias e no ambiente da gestão do seu negócio têm de tomar dezenas de decisões orientadas para a maximização da eficiência e valor da sua empresa. Decisões relacionadas com a gestão interna operacional do negócio, com o marketing, recursos humanos, tesouraria, mas também com a gestão da aplicação de excessos de liquidez, com a estruturação de financiamentos, com a gestão de riscos cambiais, de taxas de juro e de matérias-primas, entre outros.

Para todas estas questões, a melhor solução será concerteza encontrada se o empresário evidenciar capacidade analítica, disciplina para não tomar decisões em áreas onde não possuiu competências, paciência e persistência para catapultar o negócio para o futuro na altura certa, e coragem para investir, aceitar os riscos mas verificar a existência de valor no investimento. Todas estas são características do Investimento em Valor, porque, na verdade, estamos a falar de uma postura comum de racionalidade, de trabalho duro e de temperamento perante os investimentos com o objectivo de minimizar riscos e maximizar resultados. Warren Buffett corroborou esta ideia de cumplicidade entre o empreendedorismo e o investimento afirmando que: “Sou um melhor empresário porque sou um investidor e sou um melhor investidor porque sou empresário”.

No entanto, estas características fundamentais dos grandes empresários/investidores são características profundamente inatas. Não se podem ensinar nas faculdades, em cursos de gestão ou de marketing. Podemos aprender num curso como analisar um negócio e como avaliá-lo, e esses são ensinamentos extremamente valiosos se feitos correctamente, mas não podemos aprender a ter paciência, a não correr atrás da moda do momento, a manter as decisões simples e compreensíveis, a ter coragem de fazer um investimento significativo no ponto de máximo pessimismo e um desinvestimento relevante numa onda de total euforia. Este enquadramento mental único tem de nascer com a pessoa.

A todos os investidores e empresários é dito que para se poder obter elevadas taxas de rentabilidade, são obrigados a ter que tomar riscos mais altos. As estratégias de Investimento em Valor têm demonstrado ao longo dos tempos que é possível conter riscos e mesmo assim obter retornos bastante razoáveis. Para tal é importante o desenvolvimento de uma filosofia sustentada de investimento e de uma boa estratégia de pesquisa e de análise de todas as variáveis inerentes ao desenvolvimento do negócio.

Certamente que nunca terá passado pela cabeça do empresário Belmiro de Azevedo de desinvestir ou mudar totalmente o enfoque de trabalho das suas empresas mesmo tendo em conta todos os graves desenvolvimentos económicos dos últimos dois anos e meio e as suas consequências, incluindo desvalorizações das suas empresas em bolsa de mais de 50%. No entanto, o grupo SONAE mantém-se activo no mercado procurando reforçar a suas posições de liderança e pesquisando novos mercados e produtos por onde crescer, com a convicção de que, a prazo, serão atingidos bons resultados e o mercado reconhecerá o valor das suas acções.

Tal como o investidor em valor, o empresário mantém o seu rumo, aprendendo sempre com os seus erros, mas mantendo-se firme perante as suas convicções, focando-se nas suas áreas de competência, e tendo a persistência para continuar, mesmo perante as mais graves dificuldades, a trabalhar para a criação de valor. Esta é a filosofia do Investidor Empreendedor.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Oportunidades no Mercado Português

A crise financeira na Grécia perturbou os mercados europeus fazendo recuar os principais índices accionistas. Portugal, também tem estado em destaque com a crescente especulação de que poderá ser o país que se segue em termos de risco de incumprimento. A última agência de rating a afirmá-lo foi a S&P que concordou que as finanças públicas portuguesas actuais são distintas das gregas (défice de 9.4% vs 13.6% dos gregos; dívida pública de 76.8% contra 115.1%) mas deixa dúvidas relativamente ao dinamismo económico nacional, prevendo que o crescimento económico anémico da década passada (cerca de 1% ao ano) se mantenha nos anos vindouros. Tal deverá tornar muito mais difícil o objectivo da consolidação orçamental na medida em que a redução do défice encontrará entraves na realização de receita fiscal como consequência da paralisação económica e na diminuição da despesa devido a uma provável manutenção de uma alta taxa de desemprego. O rating de crédito atribuído a Portugal foi de A- com outlook negativo, ou seja, com perspectivas de vir a baixar no futuro.

Para combater estes problemas foi apresentado o Plano de Estabilidade e Crescimento (PEC) que tem como objectivos a diminuição do défice para 3% em 2013 e a inversão da tendência de subida da dívida pública. Para ajudar ao cumprimento destes objectivos são lançadas medidas de aumento de impostos e de privatizações de activos do estado. Ou seja, em 2013 e cumprindo-se as estimativas do plano estaremos ainda a incorrer em défices (que contribuem para o avolumar da dívida do estado), a nossa dívida será apenas um pouco superior à actual, apesar de se continuar a delapidar património do estado, a economia continuará a progredir muito lentamente e sem motores claros de crescimento económico e produtivo, e o desemprego continuará a atingir valores elevados. Resumindo, não parece que esteja a ser preparada uma verdadeira estratégia de inversão de tendência do rumo da economia nacional, mas antes uma tentativa suster um problema para depois continuarmos a obter mais do mesmo.

O mercado português tem sido severamente penalizado. O principal índice nacional, o PSI20, recuou cerca de 17% desde os máximos relativos de Outubro de 2009. Apesar do contexto conjuntural e estrutural em que o país se encontra e mesmo tendo em conta estimativas de crescimento bastante pobres, esta queda acentuada da praça financeira portuguesa assenta fundamentalmente na especulação de que Portugal poderá entrar em incumprimento do serviço da sua dívida. Tal será muito difícil de acontecer na medida em que, quando comparado com a Grécia, Portugal, apesar de tudo, apresenta maior credibilidade das suas estatísticas, indicadores económicos mais sustentáveis, reservas externas 3 vezes superiores às da Grécia, reformas relevantes na área da segurança social, etc.

Mesmo havendo, no limite, algum problema de curto prazo com o financiamento da economia portuguesa, não será concerteza do interesse da União Monetária Europeia (UEM) que algum dos seus membros entre em incumprimento, tendo em conta as possíveis consequências para moeda única e para a sustentabilidade de outros países membros em situações semelhantes. Deste modo, e como está já a ser feito com a Grécia que tem acordado um pacote de financiamento de 110 mil milhões de euros com a UEM, no limite, Portugal seria ajudado no refinanciamento da sua dívida, apesar de lhe vir a custar a imposição de medidas mais severas de contenção.

O Investidor em Valor procura sempre oportunidades de investimento em mercados onde o grau de incerteza seja grande mas o risco esteja, de alguma forma, limitado. O mercado português pode, neste momento, providenciar algumas dessas oportunidades. De notar, no entanto, que cada investimento deve ser individualmente ponderado, analisado e decidido, na medida em que, a prazo, o mercado acabará por transparecer o valor intrínseco do negócio, em função do seu desempenho.

Duas Oportunidades de Investimento

Cerca de 2 meses atrás deixamos uma ideia de investimento no mercado nacional: a Energias de Portugal (EDP). Com um total de 81% dos resultados a derivar de actividades reguladas, o negócio da EDP apresenta características de grande estabilidade e previsibilidade. Por outro lado, mais de 50% dos resultados já têm origem fora de Portugal providenciando diversificação e flexibilidade operacional à empresa. A vertente das energias renováveis e o potencial do mercado brasileiro deverão ser importantes catalisadores de crescimento. Com uma relação preço-resultados líquidos (PER) de 12 e um dividendo de cerca de 5,7%, é uma oportunidade com valor.

O Banco Espírito Santo (BES) é, neste momento, o maior banco português em termos de capitalização bolsista. O produto líquido bancário, por actividade, reparte-se da seguinte forma: banca comercial (78,3%); banco de investimento e de financiamento (11%); prestação de serviços financeiros especializados (5,6%); gestão de activos (4,6%); outros (0,5%). Possui uma rede de 757 agências implantadas essencialmente em Portugal. O BES tem demonstrado capacidade para ultrapassar a actual conjuntura com indicadores sólidos ao nível do seu balanço, uma estrutura accionista forte e uma estratégia internacional adequada, que deverá potenciar o crescimento do banco em mercados externos nos próximos anos. Essa vontade tem sido demonstrada com recentes investimento em mercados como Inglaterra, Dinamarca ou a Líbia. O banco paga um dividendo de cerca de 4% e está a cotar com um rácio do seu preço em relação ao valor contabilístico por acção de 0.68. Bastante atractivo.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque