A Importância dos Dividendos

Quando um investidor compra uma acção pode esperar obter um retorno de duas formas: valorização do capital e distribuição de dividendos. No entanto, muitas vezes a componente de dividendos é menosprezada, recaindo a atenção na performance de curto prazo da cotação das acções, ou seja, nas variações que no dia-a-dia vão ocorrendo.

Para o investidor em valor, que se concentra na detecção de bons investimentos que produzam excelentes retornos a prazo, os dividendos podem representar um elemento relevante na obtenção desses resultados. Na verdade, se analisarmos por exemplo, as rentabilidades obtidas pelo mercado americano nos últimos 100 anos, que foi de 9.6%/ano, cerca de 47% desse resultado deveu-se à componente de dividendos distribuídos1.

Os dividendos são pagamentos efectuados por uma empresa aos seus accionistas, fruto de uma decisão de distribuição dos lucros (os resultados líquidos) relativos ao último exercício ou de exercícios anteriores. Normalmente são pagos anualmente. Nos Estados Unidos tipicamente são distribuídos com periodicidade trimestral.

O Sinal da Distribuição de Dividendos
Uma política de distribuição de dividendos pode transmitir uma mensagem valiosa sobre o desempenho de uma empresa e as suas perspectivas futuras. A capacidade e vontade de uma empresa de pagar constantemente dividendos ao longo do tempo, e de aumentá-los, fornece boas pistas sobre os seus fundamentos económicos e sustentabilidade financeira a prazo.

A decisão do nível de dividendos a ser distribuído pelos accionistas é relevante e pode igualmente sinalizar o estádio de desenvolvimento em que se encontra uma empresa. Empresas mais maduras e rentáveis normalmente pagam dividendos mais altos, enquanto que empresas de crescimento preferem conservar os seus resultados para financiar o crescimento da sua actividade pois acreditam que obterão resultados acima da média com esse investimento.

A progressão da Microsoft através do seu ciclo de vida é um exemplo demonstrativo da relação entre dividendos e crescimento. Quando a empresa de Bill Gates era uma empresa de forte crescimento e bem sucedido, não pagou nenhum dividendo, e todos os lucros obtidos serviam para serem reinvestidos no negócio por forma a impulsionar crescimento adicional. Eventualmente, o negócio de software chegou a um ponto em que já não poderia crescer às mesmas taxas anormais. Assim, em vez de recompensar os accionistas por intermédio de valorizações do capital, como havia acontecido até então, a empresa começou a usar dividendos e recompras de acções como forma de remunerar os accionistas. O plano foi anunciado em Julho de 2004, quase 18 anos após a entrada da empresa para a bolsa. O plano de distribuição de dinheiro da Microsoft colocou, em 4 anos, quase 75 mil milhões de dólares no bolso dos investidores, através de dividendos trimestrais regulares de 8 cêntimos, um dividendo especial único de 3 dólares por acção, e um programa de recompra de acções de 30 mil milhões de dólares. Em 2010, a empresa ainda mantém uma política de dividendos e está a pagar dividendos de 2,44%.

A Taxa de Dividendo
A taxa de dividendo de uma empresa mede o montante dos rendimentos distribuídos na proporção do preço da acção. Se uma empresa tem um dividendo baixo em comparação com outras empresas do seu sector, isso pode significar:
- Ou o preço das acções está muito alto pois o mercado considera que a empresa tem perspectivas de crescimento significativas e não está excessivamente preocupada com o nível de pagamentos de dividendos da empresa, ou
- a empresa está em apuros e não pode pagar dividendos razoáveis. Da mesma forma, uma taxa de dividendo muito alta pode sinalizar uma sociedade doente com uma cotação extremamente deprimida.

Índice de Cobertura de Dividendos
Quando se avalia uma empresa que distribui dividendos, deve-se analisar se a empresa terá capacidade para manter a sua política de dividendos. A rácio entre os dividendos distribuídos e os resultados da empresa – conhecido como rácio de pagamento de dividendos (pay-out ratio) – permite ter uma percepção da percentagem dos resultados que é paga como dividendos e se esse rácio pode ser sustentável a prazo.

Normalmente, os investidores podem sentir-se seguros com um rácio de 40% a 60%. Se o rácio for superior a 100% a empresa estará usando lucros acumulados de anos anteriores ou mesmo endividamento para financiar o pagamento de dividendos do ano corrente. Se os resultados não recuperarem para o futuro, esta política não será sustentável, colocando em causa a saúde financeira da empresa.

Ao mesmo tempo, se o rácio de pagamento de dividendos é muito baixo, os investidores devem-se perguntar se a administração da empresa está a reter os lucros sobrantes para os aplicar em investimentos rentáveis ou não. Empresas que consistentemente vão aumentando os seus dividendos estão a sinalizar o mercado de que o seu negócio continua a crescer e irá gerar maiores lucros para o futuro.

Grande Disciplinador
Os dividendos podem trazer mais disciplina para a decisão de alocação de capital por parte da administração de uma empresa. Reter demasiados lucros pode conduzir a excessos de remuneração para executivos, relaxamento da gestão e uso improdutivo dos recursos. Estudos demonstram que quanto mais dinheiro uma empresa mantém, maior a probabilidade de que poderá pagar de mais por aquisições e, por sua vez, reduzir o valor do accionista. Já as empresas que pagam consistentemente dividendos tendem a ser mais eficientes no uso do capital, sendo até, aliás, menos susceptíveis enveredarem por práticas de contabilidades criativas.

Finalmente, os dividendos são compromissos públicos das administrações. Quebrá-los é embaraçoso para a gestão e prejudicial para o preço das acções.

Tributação dos Dividendos
Uma das críticas mais apontadas aos dividendos é a de que são excessivamente tributados. Na verdade os dividendos são rendimentos duplamente tributados uma vez que já pagaram IRC por conta dos lucros da empresa e, quando são distribuídos pelos accionistas, são retidos na fonte, em Portugal, 20% em sede de IRS. De notar, igualmente, que se os dividendos forem de empresas estrangeiras podem também ser tributados duplamente, no país da fonte dos dividendos e no país de origem do investidor.

Dividendos no Contexto Actual de Mercado
Actualmente, o apetite dos investidores por acções, tendo em conta a crise que atravessamos e a volatilidade dos mercados nos últimos anos, é muito diminuto. No entanto, é nestas alturas que se podem encontrar excelentes investimentos a prazo, a preços substancialmente abaixo do seu valor intrínseco.

Numa altura em que:
- as taxas oferecidas por depósitos a prazo são extremamente baixas,
- os investimentos em PPR’s não produzem os resultados esperados,
- os produtos estruturados oferecidos pelos bancos não produzem qualquer retorno e
muitas carteiras de acções estão paradas devidos às fortes desvalorizações que sofreram (muitas vezes com investimentos que neste momento já não serão os mais adequados),

é possível detectar potenciais investimentos em bons títulos:
- grandes empresas, representadas por boas marcas,
- com boas perspectivas futuras e
- com bons dividendos, muitas vezes superiores às taxas de juro oferecidas pelos mais variados produtos de taxa fixa existentes no mercado.

São investimentos com taxas de dividendo atractivas, que possuem boas probabilidades de poderem vir a crescer no futuro, e que são pagas regularmente enquanto os investidores aguardam pela obtenção de uma boa rentabilidade do seu capital investido, através de uma valorização das cotações.

Deixamos ficar o exemplo de três empresas, algumas já recomendadas nesta rubrica, com boas taxas de dividendos, com rácios de distribuição de dividendos razoáveis e relativamente baratas em termos de Price Earnings Ratios (PER’s, ou seja, o preço das acções em relação aos lucros que a empresa gera).



Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Acções

Uma acção é um título financeiro que representa uma parcela do capital social de uma empresa - sociedade anónima. É com o capital social que as empresas iniciam a sua actividade comprando máquinas e mercadorias, pagando salários dos seus trabalhadores e administração e todas as despesas de produção. Deste modo, as acções significam uma pequena porção de um negócio que desenvolve a sua actividade com vista à realização de lucros, valorização do capital investido e à distribuição de dividendos pelos seus accionistas.

As acções podem ser transaccionadas ao balcão (OTC), ou seja, tendo como intermediário uma instituição bancária, ou através de uma bolsa de valores, se a empresa optar por cotar o seu negócio em bolsa. Neste caso, a empresa coloca à venda em bolsa um determinado número inicial de acções, no chamado mercado primário. Seguidamente, essas acções podem ser transaccionadas entre os investidores, no mercado secundário, onde são realizados os negócios, apuradas as cotações, e onde as empresas têm deveres de prestação de informação financeira regular e de notícias relevantes para o futuro do negócio.

O número de acções que representam o capital de uma empresa é subjectivo e fica normalmente ao critério dos sócios-fundadores a sua definição. Pelo facto do número de “fatias” em que é cortado o “bolo” do capital social poder ser variável, não se pode comparar directamente o preço de duas acções simplesmente pelo seu valor absoluto, uma vez que pode simplesmente significar que, por exemplo, uma acção tem uma cotação mais alta pois tem menos acções/”fatias” a representar o seu capital.

A propriedade de acções confere vários direitos aos seus detentores, nomeadamente:
- Direito de assistência e voto nas Assembleias Gerais, sendo o voto proporcional à quantidade e classe das acções detidas (podendo existir diferentes classes com diferentes direitos de voto);
- Direito à distribuição de dividendos se para tal existirem resultados e essa for a decisão da sociedade, em função da quantidade de acções detidas, e da respectiva classe;
- Direito à quota-parte da situação líquida apurada no caso de liquidação da sociedade.

As empresas, para a abertura do seu capital em bolsa, podem ter como motivação: a necessidade de angariação de capital para suporte da sua actividade operacional e de planos de expansão; permitir aos seus accionistas uma valorização mais fácil e imediata das suas acções; dar liquidez aos accionistas para poderem gerir com maior flexibilidade as suas posições; para abrirem o capital a novos accionistas de referência, etc.

Depois de cotadas em bolsa, as acções podem estar sujeitas a diversos eventos, sendo de destacar os aumentos de capital (quando a empresa faz uma nova ronda de emissão de acções para angariação de novo capital), os splits (quando a empresa decide dividir o seu capital/“bolo” por um maior número de “fatias”) e os spinoffs (quando a empresa decide separar um negócio independente da actividade base da empresa, distribuindo pelos seus accionistas acções desse negócio).

Acções para o Longo Prazo

Num artigo do Jornal Expresso do ano passado (Agosto de 2009), foram analisados os retornos de várias classes de activos durante os últimos 16 anos, ou seja, de 1993 a 2009. A conclusão foi a de que, nesse período de tempo, o melhor investimento foram as acções com rendimentos anuais de 9,23%, apesar de durante este período termos tido duas grandes correcções no mercado de capitais, a primeira entre 2002 e 2003 e a segunda entre 2007 e 2009, esta a pior crise dos últimos 80 anos. Num período onde a inflação anual se situou nos 3,3%, a dívida pública obteve um desempenho de 7,9%, os certificados de aforro 5,6% e os depósitos a prazo conseguiram 4,2%, ainda assim acima da inflação. A classe do imobiliário foi a que apresentou a pior performance com uma rentabilidade anual de 2,5% ao ano.

Vários outros estudos internacionais comprovam estes resultados em mercados estrangeiros. De facto, se compararmos os retornos das várias classes de activos ao longo dos últimos 86 anos (de 1921 a 2003) para o mercado americano, como podemos ver no gráfico anexo, a aplicação de um dólar em bilhetes do tesouro americano (dívida de curto prazo) resultaria hoje num valor de 26$, enquanto que o mesmo investimento em acções valorizaria para 7.429$, ou seja, cerca de 285 vezes mais. Isto apesar de termos tido pelo meio um Grande Depressão, uma Guerra Mundial, duas crises petrolíferas, o crash de 1987 e o rebentar da bolha tecnológica em 2000.



O Investimento em Valor

No entanto, o investimento em acções para ser bem sucedido a prazo, deve ser fundamentado e focado na detecção de bons negócios a preços baixos e que permitam a obtenção de uma margem de segurança do investimento, que proteja o capital investido e maximize a sua rentabilidade. Esta filosofia de investimento foi desenvolvida nos anos 30 e denomina-se Investimento em Valor. Segundo os seus fundadores, Benjamin Graham e David Dodd, uma operação de investimento deve ser, obrigatoriamente, caracterizada por uma análise cuidada, e deve prometer, a prazo, a segurança do capital investido e um retorno satisfatório. Todas as operações que não se enquadrem nesta categoria devem ser consideradas de operações especulativas.

“O investimento em acções é mais inteligente quando é focado no negócio”, diriam. Se não o fizer, o investidor corre o risco de ficar com empresas que não compreende, de se assustar mais facilmente com movimentos adversos das cotações ou de se preocupar com notícias que não são as mais relevantes para o futuro do negócio. Investimentos mal definidos e preparados podem ser extremamente custosos.

Enquadrado nesta filosofia, o investimento em acções pode ser encarado como um investimento num activo que, indirectamente, produz rendimentos (os lucros) sobre os quais o accionista tem direito. Tal como um imóvel que produz rendas ou uma obrigação que paga juros sob a forma de cupão. Esses rendimentos obtidos acabam por se reflectir, a prazo, no valor das cotações, e podem crescer com o tempo.

O investimento em acções pode ser um tarefa simples, mas não é fácil. Implica análise criteriosa dos dados da empresa, disciplina, enfoque na determinação do valor dos negócios que se selecionados e paciência para a realização do investimento apenas quando se obtém margem de segurança para o fazer e para esperar que o mesmo dê frutos a prazo. Um investimento conservador é um investimento que compra um activo a um preço substancialmente inferior ao que realmente vale.

Parafraseando o melhor investidor de todos os tempos, Warren Buffett, investir em acções é comprar negócios (ou uma percentagem desse negócios) com fundamentos económicos excelentes, geridos por pessoas honestas e capazes a preços substancialmente abaixo do seu valor justo. Investir deve ser antes de mais proteger o capital inicial e potenciar a sua rentabilidade para o futuro.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Entrevista Seth Klarman

Excelente entrevista de Seth Klarman, autor do livro "Margin of Safety", a Jason Zweig.

Link para o artigo.

Corticeira Amorim: Avaliação (2ª Parte)

A Corticeira Amorim tem demonstrado a resiliência do seu negócio e mesmo durante a pior recessão dos últimos 80 anos conseguiu suportar os seus resultados sem nunca entrar em prejuízos anuais. Com efeito no último semestre apresentado a empresa divulgou lucros de 11.6 milhões de euros justificados, principalmente, por um crescimento das vendas na ordem dos 9%. Sendo um título gerador de resultados e cash flows, podia perfeitamente ser analisado de um ponto de vista do potencial de geração de resultados. No entanto, a Corticeria evidencia também muito valor no seu balanço. E será nessa análise, que é ainda mais conservadora, que me irei concentrar, procurando apontar um possível valor de mercado para os activos da empresa, descontando as suas dívidas. Desde logo sabemos que o valor contabilístico por acção da empresa são os 1.84, sendo o valor do capital social por acção 1 euro. A acção está a cotar nos 0.90.

Cada rubrica do balanço foi ponderada de acordo com uma probabilidade estimada que leva em conta a liquidez do activo e valor potencial. São somados todos os activos ponderados e subtraídas as dívidas. Divide-se pelo número de acções da empresa para achar o valor intrínseco por acção.



Em termos de múltiplos, a Corticeira Amorim está a cotar aos PERs mínimos dos últimos 10 anos (cerca de 6 vezes os resultados) e também em PBooks mínimos (cerca de 0.5 vezes o valor contabilístico).

O valor intrínseco de 1.57 evidencia, unicamente olhando para o valor do balanço da empresa, margem de segurança para o investimento. Os resultados apresentados no último semestre e as perspectivas futuras do negócio podem atribuir ao título ainda mais potencial.

Corticeira Amorim: Apresentação (1ª Parte)

A CORTICEIRA AMORIM é a maior empresa mundial de produtos de cortiça e uma das mais internacionais de todas as empresas portuguesas, com operações em dezenas de países, de todos os continentes. Há mais de um século que está presente neste sector de actividade, tendo contribuído decisivamente para a divulgação mundial da cortiça.

Neste primeiro artigo sobre a Corticeira Amorim, é apresentada detalhadamente a empresa e as suas unidades de negócio. Seguidamente, apontaremos o método de avaliação da acção e a concretização da análise.

Reconhecimento da Marca: Líder da indústria há mais de 130 anos.

Líder Mundial Incontestável: A maior quota de mercado em todos os segmentos de produtos,

Rolhas: 25%
Revestimentos: 65%
Aglomerados Compósitos: 55%
Isolamentos: 80%

Distribuição: Força de vendas dedicada que abastece clientes em mais de 100 países. 95% das vendas fora de Portugal.

Verticalização: Gestão integrada da cadeia de valor, desde a aquisição da matéria-prima, sua transformação e optimização de todos os sub-produtos, produção de uma gama de produtos diversificada, presença directa nos principais mercados de consumo conhecendo os clientes finais, capaz de antecipar as tendências da procura (e de descobrir potencial para mais aplicações da cortiça), e de prestar um serviço de excelência.

UNIDADES DE NEGÓCIO

MATÉRIA PRIMA

A Unidade de Negócios de Matérias-primas congrega a gestão de compra, a armazenagem e a preparação da única variável comum a todas as actividades da CORTICEIRA AMORIM - a Cortiça.

A concentração nesta nova Unidade de toda a compra e preparação da matéria-prima permitiu já somar ganhos evidentes, essencialmente no que respeita a:

aproveitamento de sinergias entre as diversas Unidades de Negócios;
gestão global e integrada de todos os tipos de matérias-primas cortiça;
distribuição mais adequada de recursos e alocação de responsabilidades;
maior clareza na monitorização da rentabilidade de cada actividade.

ROLHAS

AMORIM & IRMÃOS, o maior produtor e fornecedor mundial de rolhas de cortiça

A Amorim & Irmãos é o maior produtor e fornecedor de rolhas de cortiça a nível mundial, registando uma produção anual de três mil milhões de unidades, o que lhe confere 25% da quota do mercado global da cortiça.
Acreditando nas vantagens de uma relação directa com os principais produtores, foram criadas subsidiárias da Amorim & Irmãos nos principais países produtores de vinho, desde o velho continente europeu aos novos mercados da África do Sul, Austrália e América do Sul.

Contando com uma nova equipa jovem e dinâmica, liderada por António Amorim – representante da quarta geração da família com ligações ao sector –, o Grupo Amorim lançou-se num dispendioso projecto de investigação e desenvolvimento, a cinco anos. O objectivo é erradicar todos os precursores dos TCA* da cortiça, através de uma combinação de medidas preventivas e curativas.

REVESTIMENTOS

Líder mundial na produção e distribuição de revestimentos em cortiça e cortiça com madeira

A origem da Unidade de Negócios Revestimentos remonta a 1978, com a criação da Ipocork – Indústria de Pavimentos e Decoração, S.A., uma unidade fabril destinada à produção de parquet com incorporação de cortiça. A Amorim Revestimentos, formada em Janeiro de 1996, surgiu da fusão das empresas Inacor, S.A. e Ipocork, S.A.

Esta Unidade de Negócios, constituída actualmente por duas unidades industriais localizadas em Portugal (concelho de Santa Maria da Feira), disponibiliza produtos de alta qualidade, que proporcionam soluções de pavimentos inovadoras e de qualidade inigualável. Ao combinar métodos tradicionais de produção com a mais recente tecnologia, a Amorim Revestimentos produz pavimentos distintos, elegantes, resistentes e confortáveis, utilizando um material cujas características a ciência não consegue superar – e sem prejuízo do ambiente – a cortiça. A utilização da matéria-prima cortiça torna os seus pavimentos inconfundíveis quando comparados com quaisquer outros existentes no mercado.

AGLOMERADOS COMPÓSITOS - AMORIM CORK COMPOSITES

A Amorim Cork Composites é uma organização global e competitiva, líder nos negócios correntes, que se diferencia pela oferta inovadora de compósitos de cortiça com a Sustentabilidade presente nas suas práticas.

Áreas de Negócio:

• Soluções de controlo de ruído para subpavimentos, integração em pavimentos e painéis de madeira
• Juntas de vedação para a indústria automóvel, transformadores e distribuidores de potência, aparelhos de medição de gás e esquentadores
• Juntas de dilatação/contracção
• Acessórios para casa e escritório
• Componentes para calçado

ISOLAMENTOS

Natureza e Tecnologia: a solução ideal

"A cortiça isola melhor, é mais durável e amiga da Natureza", Arq.º Nuno Graça Moura

A Amorim Isolamentos dedica-se à produção de materiais de isolamento a partir de matérias-primas naturais como a cortiça e o coco, devolvendo e produzindo soluções de isolamento térmico e acústico em aglomerados expandidos de cortiça, em regranulados e placas/ rolos de fibra de coco, materiais com execelente desempenho técnico e amigos do ambiente - rigorosamente 100% naturais.

Principais aplicações: paredes exteriores (capoto); paredes duplas; coberturas planas e inclinadas; lajeta flutuante (ruídos de impacto); divisórias; isolamento de portas; casas pré-fabricadas em madeira; painéis de madeira térmicos e acústicos; juntas de expansão/dilatação (densidade adequada); fachadas exteriores à vista (qualidade MDF-fachada).

Info em www.amorim.com

Sonae Capital: Avaliação (2ª Parte)

Desde o spin-off da Sonae Capital da Sonae SGPS que a sua a cotação apenas tem conhecido desvalorizações, resvalando do seu preço de abertura de 1.57 para o mais recente 0.52. A crise económica mundial afectou decisivamente o seu negócio com as vendas dos seus empreendimentos imobiliários a paralisarem.

No entanto, para o investidor em valor, estas alturas poderão ser as ideais para se encontrar activos subavaliados. Sendo esta uma empresa com uma actividade fundamentalmente assente na qualidade e valor dos activos que comercializa, o melhor método de análise da Sonae Capital deve centrar-se na avaliação dos seus activos, ou seja, do seu balanço.

Verificamos, desde logo, que o seu valor contabilístico (ou seja, activos menos o total das suas dívidas) cifra-se nos 1.23, significativamente acima da cotação actual. No entanto, esta pode ser um análise muito simplista pois pode contar com activos no balanço mal avaliados. Por exemplo, pode acontecer que muitos activos fixos que são adquiridos ou desenvolvidos pela empresa acabam por figurar no balanço aos preços de aquisição ou de custo, que nada tem a ver com o seu valor real. Ou então com os activos intangíveis como o goodwill, que resultam da aquisição de activos acima do seu valor contabilístico e que permanecem no balanço embora o seu valor possa ser questionável. Deste modo, uma análise mais rigorosa do valor do activos e consequentemente dos capitais próprios da Sonae Capital deve ser imposta, por forma a se chegar a um valor intrínseco mais real.

Recorrendo a informação divulgada pela empresa sobre o valor de mercado das unidades imobiliárias disponíveis para venda nos vários empreendimentos da empresa e nomeadamente no Tróia Resort, complementada por informação obtida junto do gabinete de relações com os investidores e ainda por uma avaliação de todo o património imobiliário realizada pela Cushman & Wakefield (que anualmente faz esta avaliação para a Sonae Capital) de 31/12/2009, procedemos a uma avaliação do balanço da empresa e o cálculo do respectivo valor intrínseco.

A avaliação da Cushman & Wakefield (C&W) compreende não só a avaliação de empreendimentos em comercialização, como Tróia Resort e City Flats, mas também o valor actulizado líquido de projectos futuros a serem desenvolvidos e ainda o valor de todo o restante património imobiliário da empresa, que vai desde hotéis 5 estrelas a outros terrenos e parques empresariais. Esta avaliação tem um peso relevante no resultado final desta análise pelo que é necessário realçar o carácter subjectivo dos seus valores que são utilizados para esta avaliação. De seguida, deixamos o resumo desta análise da C&W:

De notar que para a avaliação seguinte não entramos em linha de conta com algumas empresas totalmente detidas pela Sonae Capital e que são geradoras de resultados (como a Selfrio, o Solinca, a Box Lines e a Atlantic Ferries), na medida em que esta avaliação concentra-se unicamente na avaliação de activos. Deste modo, este valor não é tido em conta na avaliação pelo que deverá ser considerado como mais um factor a ter em conta e a contribuir para o reforço da margem de segurança do investimento.

Na seguinte análise são somadas os vários activos detidos pela Sonae Capital, bem como rubricas do balanço sobre as quais é possível termos alguma certeza em relação ao seu valor. São excluídas da avaliação rubricas mais subjectivas como diferenças de consolidação.

No final são calculados dois valores intrínsecos: um tendo em conta unicamente os activos tangíveis da Sonae Capital e efectivamente detidos para comercialização e um segundo valor que adiciona ainda o valor possível de futuros projectos a serem desenvolvidos, devidamente actualizados para o momento actual.

Observando um valor intrínseco dos activos tangíveis de 1,28 a Sonae Capital apresenta uma margem de segurança bastante razoável, até levando em conta que não estamos a incluir todas a componentes de valor da empresa na avaliação, nomeadamente as empresas de que falamos, pelo que a prazo deverá provar ser um investimento proveitoso.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Value Investing: From Buffett to Graham and Beyond

A Escolha do Método de Avaliação

Bruce Greenwald, professor da Universidade de Colombia nos Estados Unidos e herdeiro da tradição do ensino da teoria do Investimento em Valor naquela Universidade, do pai da teoria, Benjamin Graham (que foi professor de Warren Buffett), apresenta no seu livro Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond, um interessante enquadramento para a análise de oportunidades de investimento.

Ele divide os possíveis métodos de avaliação em 3: Avaliação dos Activos (Assets), Avaliação dos Resultados (Earnings Power) e Avaliação do Potencial de Crescimento (Franchise Value). Tendo presente a dificuldade de se estimar com elevado grau de certeza resultados que se distanciam bastante no tempo, Bruce focou o seu estudo, tendo sempre como base os princípios do Investimento em Valor, em métodos mais correntes, concretos e intuitivos de avaliação.

Logicamente, consoante os elementos de valor que determinada empresa possua, o seu método de avaliação deve corresponder-lhes inteiramente.

1) Avaliação dos Activos: Aplica-se para empresas com muitos activos, rentabilidades do capital muito baixas, em sectores muito concorrenciais, de capital intensivo e a cotarem próximo do seu valor contabilístico. O seu valor, pode-se concluir, advém do valor dos activos que possuiu pelo que a análise deve recair inteiramente sobre o balanço da empresa e na aferição do valor real dos desses activos. Activos correntes, como dinheiro, depósitos ou mercadorias, são normalmente considerados na avaliação a 100% (ou próximo) do seu valor inscrito no balanço. Activos não correntes como máquinas, edifícios ou terrenos e também activos intangíveis como o goodwill, devem ser cuidadosamente ponderados e analisados para o cálculo do seu real valor. Somando todos os activos e subtraíndo as suas dívidas obtemos o valor dos capitais próprios que se deve comparar com a capitalização de mercado da empresa para se determinar se existe margem de segurança para o investimento.

Martin Whitman, outro histórico investidor em valor, concentra os esforços da sua firma, a Third Avenue, na prospecção deste genéro de oportunidades. O seu livro Value Investing - A Balanced Approach concentra-se justamente na explicação da importância e valor do Balanço na análise de uma empresa.

2) Avaliação de Resultados: Para empresas com capacidade de geração de resultados razoáveis ao longo do ciclo económico, com taxas de rentabilidade boas, em indústrias competitivas e sem grandes perspectivas de crescimento, embora rentáveis. Neste caso, muito provavelmente a acção cotará acima do seu valor contabilístico reflectindo exactamente essa capacidade de geração de resultados para o futuro o que se traduzirá em valor para os accionistas. Neste caso, o valor advém desses resultados futuros pelo que a análise deve recair sobre a sua projecção. Como estas empresas não possuem perspectivas de crescimento, a sua avaliação vai pressupor que os seus resultados de manterão constantes indefinidamente. Deste modo, o cálculo do valor resulta simplesmente da divisão do resultados considerados normais para a empresa (pode ser uma média dos seus resultados ao longo do ciclo económico) e dividir por uma taxa de desconto razoável para o negócio. Não é um método muito diferente do método de avaliação de imóveis com base em taxas de capitalização, em que se divide o rendimento de um ano do imóvel (ou seja, o total das suas rendas) por uma taxa de retorno exigida pelo proprietário. São métodos semelhantes porque se pressupõe nos dois casos que os rendimentos dos activos não crescerão no futuro (ou quanto muito poderão crescer a uma taxa marginal constante) embora as taxas de actualização dos rendimentos sejam diferentes por forma a se reflectirem níveis de risco também diferentes.

3) Avaliação do Potencial de Crescimento: Empresas com excelentes taxas de rentabilidade dos seus capitais investidos, com negócios possuidores de vantagens competitivas, que permitem estimar resultados com elevados grau de previsibilidade e com boas perspectivas de crescimento futuro. O método natural para avaliação deste género de empresas é o conhecido modelo dos cash flows descontados, em que partindo-se da previsão dos cash flows futuros do negócio, assumindo determinadas taxas de crescimentos e outros pressupostos de eficiência operacional, se descontam esses valores para o momento actual utilizando uma taxa de desconto razoável/conservadora para o negócio. Este modelo é mais sujeito à sensibilidade das previsões, pelo que é importante salientar que deve apenas ser aplicado na análise de empresas com grande potencial futuro de geração de resultados e vantagens competitivas duradouras. Obtido o valor do negócio, mais uma vez, compara-se com o seu valor de mercado para se aferir se existe margem de segurança confortável para o investimento.

Warren Buffett, o maior investidor de todos os tempos, concentra-se na análise de detecção deste género de oportunidades. Nestes casos porém o método de avaliação pode não ser o mais importante, mas sim a determinação do que é do que continuará a ser, na verdade, um excelente negócio.

Bruce Greenwald, dentro de cada metodologia, especifíca no seu livro o cálculo de cada variável utilizada na avaliação. Deixo, por último, uma apresentação do próprio, sobre estes métodos de análise e avaliação.

Value Investing - Greenwald