Acções, o Melhor Investimento a Prazo

A Recuperação dos Mercados e das Economias

Afinal o mundo não vai acabar, as empresas continuarão a produzir, as pessoas continuarão a consumir, e a crise há-de ser ultrapassada. A sustentar esta recuperação dos mercados esteve, em primeiro lugar, a estabilização do mercado de crédito que, o ano passado, por esta altura, paralisou. A falência da Lehman Brothers e a tomada de controlo, por parte dos Estados Unidos, de algumas das mais importantes instituições financeiras mundiais, assustou os aforradores levando a um pânico generalizado que congelou o sistema de crédito e, consequentemente, as economias. Os bancos centrais intervieram baixando violentamente taxas de juro para níveis mínimos históricos, ao mesmo tempo que começaram a emprestar directamente aos intermediários financeiros, injectando dinheiro no sistema. Os governos garantiram as poupanças dos contribuintes e o sistema progressivamente estabilizou.

No entanto, as consequências na economia real foram, também, dolorosas. O desemprego aumentou em flecha e o consumo caiu violentamente. Os governos elaboraram imediatamente planos de estímulo económico, que em conjunto com os estabilizadores automáticos, nomeadamente o subsídio de desemprego, contribuíram para que comecemos agora a ver alguns dados recuperação económica. A produção manufactureira recuperou e as vendas a retalho subiram no último mês. A confiança no sistema financeiro e na economia parece regressar gradualmente e isso verifica-se na melhoria dos indicadores de confiança de consumidores e produtores. Governos e Bancos Centrais dizem que ainda é cedo para se retirarem os estímulos pelo que são de esperar mais dados económicos animadores e que comprovem a recuperação.

Não existe consenso entre os economistas sobre se estes primeiros sinais serão de uma recuperação para os mesmos níveis de actividade produtiva antes desta crise, ou se iremos recuperar a um ritmo mais lento, ou de que existem riscos de voltarmos a uma recessão. São evidentes os sinais de que o consumidor está mais reticente em gastar e as taxas de poupança estão a recuperar. Apesar de, temporariamente, este factor ser prejudicial para o crescimento económico ele é, ao mesmo tempo, uma boa notícia a prazo para a economia, pois cria um base muito mais sustentável para o desenvolvimento da actividade económica do que a que tínhamos anteriormente. O desemprego, por seu turno, reage sempre com algum atraso em relação ao início da recuperação económica pelo que, provavelmente, só em 2010 poderemos começar a assistir a um redução neste indicador. Entretanto, deverá ser a componente “Estado” a proporcionar o suporte para a recuperação económica.

Os mercados accionistas, apesar de terem recuperado mais de 50% desde os mínimos de Março deste ano, estão ainda cerca de 30% abaixo dos níveis máximos de 2007. Não quer dizer que vamos regressar rapidamente para esses valores. Muito dificilmente. Mas significa que temos ainda muito potencial de recuperação. As várias classes de activos dos mercados tendem, a prazo, a reverter para uma média estável de retornos positivos, ou seja, grandes quedas são seguidas de grandes subidas e vice-versa. E, na verdade, de entre os vários activos disponíveis para o investidor aplicar as suas poupanças (acções, obrigações, depósitos, imobiliário), são as acções que apresentam, a prazo, as melhores rentabilidades.

Acções para o Longo Prazo

Num artigo do Jornal Expresso do passado dia 29 de Agosto, foram analisados os retornos de várias classes de activos durante os últimos 16 anos, ou seja, de 1993 até Agosto deste ano. A conclusão foi a de que, nesse período de tempo, o melhor investimento foram as acções com rendimentos anuais de 9,23%, apesar de durante este período termos tido duas grandes correcções no mercado de capitais, a primeira entre 2002 e 2003 e a segunda entre 2007 e 2009, esta a pior crise dos últimos 80 anos. Num período onde a inflação anual se situou nos 3,3%, a dívida pública obteve um desempenho de 7,9%, os certificados de aforro 5,6% e os depósitos a prazo conseguiram 4,2%, ainda assim acima da inflação. A classe do imobiliário foi a que apresentou a pior performance com uma rentabilidade anual de 2,5% ao ano.

Vários outros estudos internacionais comprovam estes mesmos resultados em mercados estrangeiros. De facto, se compararmos os retornos das várias classes de activos ao longo dos últimos 86 anos (de 1921 a 2003) para o mercado americano, como podemos ver no gráfico anexo, a diferença entre aplicar 1 dólar em acções em 1921 e aplicar em acções do tesouro americanos é de 7.403,00 dólares apesar de termos tido pelo meio um Grande Depressão, uma Guerra Mundial, duas crises petrolíferas, o crash de 1987 e o rebentar da bolha tecnológica em 2000.

Realmente visionário foi o que disse um corrector numa edição do “Wall Street Journal” de 1930, em plena Grande Depressão: “Quando este reajustamento económico e de mercado estiver completado, será meramente representado por uma pequena curva decrescente na nossa resistente curva de prosperidade, consumo, produção e eficiência.” Não poderemos afirmar o mesmo agora?



Hugo Roque

Bruce Greenwald sobre Value Investing

Bruce Greenwald explica, neste vídeo, o que é o Value Investing. Este é o auto daquele que para mim é um dos mais relevantes livros sobre a matéria: Value Investing: from Graham to Buffett and Beyond.

Pfizer

A 06/03/2009 os mercados de acções americanos fizeram os seus mínimos históricos de mais de uma década. Desde então recuperaram, em média, mais de 30%. Na Europa, os mínimos foram a 09/03/2009. As recuperações foram semelhantes. Nos últimos 2 meses os mercados têm consolidado, os indicadores económicos têm demonstrado algumas melhorias, mas ainda não há sinais claros de viragem, continuando o desemprego a agravar-se. A próxima estação de apresentação de resultados está à porta tendo início já esta semana. As previsões são para mais quedas nos resultados das empresas relativos ao 2º trimestre, pelo que um atenuar destes recuos significaria uma surpresa nos resultados que poderia contribuir para dar mais um impulso aos mercados. Vamos acompanhar. Entretanto, e a estes níveis de avaliação, o mercado continua a oferecer excelentes oportunidades de compra para o investidor em valor, em grandes empresas mundiais. Um desses exemplos é a Pfizer.

A Pfizer (PFE) é a maior empresa farmacêutica mundial, com vendas anuais de cerca de $50.000 milhões de dólares. Detém um portfólio de grandes marcas de medicamentos, como o Lipitor (para o colesterol), o Celebrex (para a artrite), o Viagra (para a impotência), o Lyrica (para a epilepsia e alguns tipos de dor neuropática). Medicamentos recentemente aprovados e com potencial para serem blockbusters incluem o Sutent (para combate ao cancro) e o Chantix (para deixar de fumar).

O sector farmacêutico goza de margens de lucros elevadas devido à protecção contra cópia que os seus produtos conseguem através de patentes com são concedidas por um período alargado de tempo. Como maior farmacêutica mundial a Pfizer detém vantagens competitivas que a distinguem da concorrência. Desde logo a sua larga escala de produção, de investigação e desenvolvimento (I&D) e de marketing e distribuição posicionam-na num nível mais elevado de eficiência, pois lhe permitem obter o melhor custo de produção, um volume de I&D que lhe proporciona maiores probabilidades de descoberta de novos medicamentos (esta força é evidenciada pela sua actual carteira de mais de 100 medicamentos em desenvolvimento e de mais de 300 em investigação), e uma vasta rede de vendas com os melhores resultados. Particularmente nesta área de Marketing e Distribuição, a Pfizer tem demonstrado enorme capacidade para, por um lado, suportar os seus vendedores com grandes campanhas de promoção e estudos exaustivos dos benefícios dos seus produtos e, por outro, proporcionar a empresas mais pequenas um potencial parceiro que detém a estrutura ideal para comercializar os seus produtos. O balanço da Pfizer, de rating AA, suporta toda esta estrutura operacional, demonstrando a sua robustez e segurança. Em termos de performance operacional, a Pfizer conseguiu nos últimos 10 anos uma rentabilidade do capital próprio média de cerca de 25%, com margens de lucro acima dos 20% e crescimento dos resultados a uma taxa anual média de 8%.

No entanto, a Pfizer vive desafios importantes neste momento, pois encontra-se numa situação em que alguns dos seus medicamentos mais vendidos vão ver as suas patentes expirar, incluindo o medicamento mais vendido do mundo, o Lipitor, que representa cerca de 25% das vendas da Pfizer e verá as suas patentes terminarem em 2010/2011. A empresa já se vem preparando à alguns anos para este evento, cortando custos e melhorando a sua performance operacional. No entanto, o passo decisivo foi dado recentemente com o anúncio de fusão com a Wyeth, num negócio avaliado em $60.000 de dólares. Um vez completada a fusão (prevista para o final deste ano de 2009) o Lipitor deve passar a representar cerca de 13% das vendas da nova empresa vendo a sua representação nos resultados da empresa bastante diluída, sendo que a Pfizer vai ganhar, também, uma posição muito mais forte no sector biológico onde a Wyeth detém a vacina Prevnar (contra a Meningite) e o Enbrel (contra a artrite reumatóide). Para além disto, a Pfizer ganha também o promissor portfólio de medicamentos em desenvolvimento da Wyeth, e o potencial de sinergias, através de corte de custos duplicados que vão contribuir para o aumento de resultados. Embora a Pfizer tenha de contrair dívida (no montante de $22.500 milhões) para concretizar este negócio, o seu forte balanço e cash-flows regulares deverão contribuir para a reduzir nos próximos anos, mantendo uma taxa de dividendo que ao preço actual ronda os 4.4%. A Pfizer está também a apostar bastante no mercado de genéricos.

O sector farmacêutico comporta também riscos específicos no que respeita à crescente dificuldade em aprovar novos medicamentos devido a entidades reguladoras cada vez mais rigorosas, às gestores de seguras de saúde que possuem maior poder negocial, e aos riscos de contencioso que embora sejam baixos podem sempre acontecer.

Em termos de avaliação a Pfizer encontra-se no PER (relação entre a cotação do negócio e os resultados que dá) e Price Book (relação entre cotação e o valor contabilístico por acção da empresa) mínimos das últimas duas décadas. Muito barata. No actual contexto de crise mundial, a Pfizer representa uma marca forte, num sector muito estável, com cash flows bastante regulares, margens de lucro e rentabilidades muito acima da média de outros sectores e suportada por um balanço consistente. Um investimento seguro, com um bom dividendo e potencial de valorização do capital.

Hugo Roque

O Investimento em Acções

Se alguma coisa esta crise tem de ensinar ao mundo, é a importância da função poupança nas economias. Os anos recentes mostraram taxas de juro muito baixas, que aliadas à ganância dos bancos e ao relaxamento dos critérios de concessão de crédito levaram a um embriagamento colectivo da sociedade seduzida pelas facilidades aparentes dos empréstimos.

O sistema financeiro está a estabilizar e a economia mundial dá os primeiros sinais de retoma. A taxa de poupança está a recuperar. Mesmo depois da crise mais violenta desde os anos 30 não passa pela cabeça de nenhum responsável político mudar de sistema de desenvolvimento. O sistema capitalista conduziu o mundo a um crescimento económico sem precedentes no último século, conduzido pelos avanços tecnológicos e pelo engenho do espírito humano que na busca de lucros para os seu negócios - o seu bem próprio - proporcionaram avanços significativos no sistema económico, na organização do trabalho e no aumento da eficiência do sistema produtivo - o bem colectivo. Hoje produz-se muito mais com muito menos. Esta crise, tal como muitas outras já ultrapassadas, servirá para refinar o sistema, torná-lo mais regulado, mais eficiente, de forma a que o sistema económico ganhe bases de sustentabilidade mais fortes. A especulação financeira deverá ser mais regulada, a supervisão mais atenta e a poupança deverá ser muito mais incentivada.

De facto, o aforrador / investidor deverá voltar a ganhar protagonismo no sistema financeiro. Agora, mais do que nunca, será necessário que as pessoas se interroguem onde deverão investir as suas poupanças, tendo em conta, também, a desilusão que foi o investimento feito através dos maiores captadores e canalizadores de poupanças: os bancos. O investidor deverá entender o investimento que está a fazer, quer sejam depósitos a prazo, obrigações, aplicações financeiras complexas (produtos estruturados), ou acções.

Da análise dos últimos 200 anos verifica-se que os activos que proporcionaram os melhores retornos foram as acções. Sobrevivendo a todo o tipo de crises - epidemias, guerras mundiais, choques petrolíferos, convulsões políticas e sociais, recessões económicas gravíssimas - as acções superaram, por uma larga margem, todos os outros activos de investimento, como as obrigações, o ouro ou o dinheiro simples.

Ter uma acção de uma empresa significa ser dono de uma pequena parte dessa empresa e, por conseguinte, ser dono duma parte dos activos e dos lucros que essa empresa irá gerar no futuro. Os negócios das empresas, normalmente, protegem o investidor da desvalorização dos activos provocada pela inflação, uma vez que as receitas e lucros gerados acompanham a subida do nível médio dos preços. No entanto, o investimento em acções tem riscos: o risco, temporário ou permanente, da perda de capital; o risco de a empresa decidir não distribuir dividendos; ou o risco do negócio da empresa. Por isto mesmo, o investimento em acções deve ser realizado de uma forma extremamente cuidadosa, focado na criação de valor a prazo e diversificado por vários títulos, negócios ou sectores de actividade.

A selecção das empresas onde investir deve obedecer a critérios consistentes e rigorosos, que permitam a escolha de negócios com vantagens competitivas que nos possibilitem prever, com alguma grau de segurança que, num prazo do 5-10 anos, esses negócios continuarão por cá a gerar lucros substanciais e a criar valor para os accionistas. Desta forma, estamos a proteger o capital investido e potenciar a sua valorização sustentável a prazo.

Numa altura de grande incerteza em relação ao futuro das economias mundiais, devemos interrogar-nos como será o mundo daqui a 10 anos. Seremos uma sociedade assim tão diferente da que fomos nas últimas décadas? As empresas não continuarão a gerar lucros? As pessoas não continuarão a consumir? Estas questões podem parecer estranhas, mas ao vermos os níveis a que estão a cotar em bolsa muitas excelentes empresas, chegamos à conclusão que a maior parte dos investidores não acredita na valorização dos negócios a prazo e prefere não investir. Estas preocupações são excessivas e provocadas por dois sentimentos básicos da natureza humana que presenciamos todos os dias nos mercados financeiros: o medo e a ganância. O economia há-de recuperar, o sistema financeiro voltará a funcionar normalmente e as boas empresas continuarão a gerar lucros para os seus accionistas.

Estes são, de facto, tempos extraordinários para o investimento em acções. Uma criteriosa carteira de investimentos deverá proporcionar retornos bastante acima da média para o investidor comum.

É claro que seria muito mais fácil investir quando todas estas nuvens de incerteza se dissipassem. No entanto, paga-se um preço muito elevado por um consenso optimista do mercado, isto é, quando o optimismo é generalizado, as acções estão muito mais caras. Os grandes negócios são feitos quando poucos investidores vêem com clareza o futuro.

As empresas de referência, a nível mundial, que normalmente transaccionam a prémio, encontram-se ainda a transaccionar a níveis de desconto significativos, que garantem ao investidor uma margem de segurança bastante confortável, considerando um período de investimento de 2 a 5 anos.

Hugo Roque

Lição Value Investing por Seth Klarman

Grande lição de Value Investor, dentro do contexto actual de mercado e por um dos melhores investidres em valor da actualidade, Seth Klarman, fundador e presidente da socidade de investimentos Baupost e autor do livro de culto "Margin of Safety".

Vídeo

What Has Worked In Investing?

Excelente documento da firma gestão de activos Tweedy Brown, investidores em valor. Nele são compiladas uma série de estudos sobre várias estratégias de investimento em valor com resultados excelentes.

What Has Worked In Investing?

10 Princípios de Investimento em Valor

Na selecção de investimentos devemos levar em conta 10 princípios fundamentais de investimento. Abaixo elencamos as 10 questões às quais as empresas deverão responder afirmativamente de forma a qualificarem como títulos de inquestionável valor.

1º A empresa apresenta retornos elevados, superiores a 12%, nos capitais próprios de forma consistente? As melhores empresas/negócios são aqueles que geram os lucros mais elevados com o mínimo de capitais investidos. A consistência dessas rentabilidades (nos últimos 10 anos) permitirão à empresa sustentar-se solidamente em períodos mais complicados. A existência de administrações competentes e honestas potenciam a existência deste tipo de retornos.

2º A empresa apresenta retornos elevados, superiores a 12%, no total dos capitais investidos de forma consistente? As fontes de financiamento das actividades das empresas são o seu capital próprio e dívida. As duas têm de ser remuneradas pela empresa, embora de forma diferente (dividendos no caso do capital e juros no caso de obrigações). Uma empresa com rentabilidades bastante acima do custo dos seus financiamentos, a prazo, cria valor para os seus accionistas.

Estes dois princípios indicam vantagens competitivas fortes e possivelmente duradouras que permitirão à empresa: destacar-se relativamente aos seus concorrentes; manter a sua posição estratégica competitiva e perspectivas de rentabilidades; recuperar rapidamente de qualquer infortúnio de curto prazo ao qual o mercado de capitais reage tão exageradamente. Assim, retornos elevados consistentes são essenciais.

3º Os resultados demonstram uma tendência forte de subida? Uma empresa com vantagens competitivas duráveis pode orgulhar-se de lucros por acção elevados, consistentes e em crescimento. Nesta situação será muito mais fácil de se efectuarem previsões relativamente à sua evolução futura, se comparadas com empresas que apresentem historicamente resultados muito voláteis.

4º A empresa tem um balanço conservador? Empresas com endividamento baixo, têm maior flexibilidade de gestão face a crises temporárias no negócio. Por outro lado, possuem a solidez necessária para investir aumentar os seus negócios e alargar as suas vantagens competitivas. Uma regra simples de avaliação do conservadorismo da empresa face à dívida que detém é a de que a dívida de longo prazo da empresa deverá ser inferior a cinco vezes os seus lucros líquidos.

5º A empresa detém vantagens competitivas nos mercados onde opera (activos intangíveis, custos de mudança, redes de utilizadores ou vantagens de custo)? Uma empresa com excelentes margens de lucro e rentabilidades sustentáveis deriva essa performance de um conjunto de qualidades intrínsecas que possibilitam a criação e consolidação das suas vantagens competitivas, que poderão ser:
- Activos Intangíveis: marcas fortes (ex: Coca Cola), patentes de comercialização (ex: Pfizer) ou licenças reguladoras de operação (ex: Moody’s), são alguns dos activos intangíveis que possibilitam às empresas que os detêm obterem margens mais elevadas nos produtos e serviços que vendem pelo facto de se encontrarem numa situação privilegiada que coloca a concorrência num patamar bastante inferior beneficiando a empresa de ganhos de monopólio.
- Custos de Mudança: existem negócios em que os clientes têm bastantes dificuldades em mudar para um concorrente pois os custos dessa mudança são muito grandes. Podem ser custos burocráticos (ex: mudar de banco), ou custos de aprendizagem (ex: mudar de software específico), etc. Esta dificuldade dos clientes dá à empresa poder negocial.
- Redes de Utilizadores: mecanismo poderoso que se traduz no facto de em determinados negócios o produto ou serviço que providenciam só terá valor se existir uma rede de utilizadores alargada. As empresas que detêm essas redes de utilizadores obtêm vantagens competitivas significativas (ex: rede de utilizadores de telemóveis, rede de utilizadores de sistemas operativos – Windows, etc).
- Vantagens de Custo: Processos produtivos mais eficientes, a localização das suas fábricas ou lojas, o acesso aos factores produtivos e as economias de escala de produção da empresa, flexibilizam a sua estrutura de custos e permitem a obtenção de margens de lucro consideráveis.

6º A empresa está inserida num sector demasiado dependente das suas organizações laborais? Empresas nestes sectores raramente têm vantagens competitivas duráveis devido à rigidez da sua estrutura, da legislação laboral e dos custos salariais.

7º A empresa pode aumentar os preços de acordo com a inflação? A empresa tem liberdade para ajustar os preços dos seus produtos de acordo com o aumento dos custos de produção. A inflação é um imposto escondido que pode diluir com o tempo e de forma significativa os retornos de uma empresa. É importante o negócio deter qualidades que lhe permitam aumentar os preços acima da inflação.

8º Como reinveste a empresa os lucros retidos? Investir os lucros na expansão do negócio e/ou nas unidades de negócio mais rentáveis são excelentes formas de aplicar os lucros retidos. Estes investimentos permitirão à empresa criar condições para futuramente obter maiores lucros para os accionistas. No entanto, se as oportunidades de investimento não são efectivas e rentáveis é preferível a distribuição dos lucros pelos accionistas.

9º A empresa recompra acções próprias? A empresa dispõe de duas formas de distribuição dos lucros pelos accionistas: a distribuição de dividendos e a recompra de acções. A recompra de acções é preferível em termos fiscais à distribuição de dividendos pois não são tributadas. Sempre que as acções da empresa transaccionem abaixo do seu valor intrínseco é boa política recomprar acções próprias. Desta forma, a participação de cada accionista na empresa aumentará percentualmente e a um preço baixo o que significará maiores retornos para o futuro sem qualquer custo fiscal.

10º O valor contabilístico da empresa está a subir? Empresas com resultados consistentes, boas rentabilidades dos capitais investidos deverão evidenciar valores contabilísticos dos seus capitais próprios (activos menos passivos) crescentes. O mercado tende, a prazo, a reflectir o valor da empresa.

Seguindo estes critérios rigorosos de selecção de empresas para investimento, a compra de acções não é mais do que a compra de uma parte de um bom negócio. Se esse negócio for comprado significativamente a desconto do seu valor justo (com margem de segurança), como actualmente acontece com muitas empresas cotadas na bolsa, a prazo são de esperar excelentes retornos.

Hugo Roque