Vantagens Competitivas

Existem muitas formas de investir em bolsa. Pode tentar apanhar a “onda” do momento do mercado, pode comprar as acções que se estão a portar melhor recentemente, pode tentar adivinhar quais as empresas que vão apresentar melhores resultado relativamente ao último trimestre ou pode detectar os gráficos que apontam melhor performance futura mesmo não levando em conta os dados fundamentais da empresa. Pode comprar a acção A porque “O meu cunhado recomendou esta acção” ou a B porque “Eu li sobre esta empresa numa revista”. É fácil, para o investidor comum ser distraído pelas variações diárias das cotações e pelo frenesim informativo que todos os dias é gerado.

No entanto, se não conhecer bem a empresa onde investiu, se não compreender como gera os seus lucros, se não souber quais as suas perspectivas futuras, vai eventualmente tomar decisões erradas de compra ou venda quando a acção evidenciar um comportamento adverso, quando acontecer um evento que tenha implicações para o futuro da empresa ou quando a cotação da empresa já estiver a incorporar expectativas irrealistas.

É possível investir em excelentes empresas a preços razoáveis, que evidenciem vantagens competitivas sustentáveis, deixá-las capitalizar o seu valor, e obter grandes resultados. Surpreendentemente, não existem muitos gestores de carteiras de acções que sigam esta filosofia, apesar de ser usada pelo melhor investidor de todos os tempos: Warren Buffett.

Esta estratégia de investimento é simples (embora não seja fácil):

1. Identificar negócios que possam gerar resultados acima da média por muitos anos.
2. Esperar que as acções desses negócios transaccionem significativamente abaixo do seu valor intrínseco, e comprar.
3. Manter essas acções até: o negócio se deteriorar, as acções ficarem sobreavaliadas ou se encontrar alternativa de investimento com maior potencial.
4. Repetir o processo.

Para se encontrar excelentes negócios com grande potencial a prazo, como indica o primeiro ponto da estratégia de investimento, é necessário concentrar os esforços na análise de negócios e determinar se essas empresas têm o seu futuro protegido por atributos que lhes conferem vantagens competitivas duráveis.

Warren Bufett apelidou este conjunto de vantagens competitivas de Moat, ou seja, o fosso, como os que existiam à volta dos castelos medievais para os proteger dos inimigos e que, no caso das empresas com fundamentos económicos excelentes, contribuem para manter a concorrência afastada do seu negócio.

Como sabemos o propósito das empresas é gerar um retorno para os seus accionistas. Desta forma, aceita capital, investe-o na produção de bens e serviços e ou gera mais capital do que aquele que empregou ou gera menos. Uma empresa que consiga gerar retornos elevados do capital investido durante muitos anos irá capitalizar a riqueza dos seus accionistas a taxas extremamente atractivas.

Empresas que conseguem fazer isto não são comuns, uma vez que a obtenção de retornos elevados atrai concorrentes para o sector o que acaba por reduzir as rentabilidades do negócio. No entanto, algumas empresas resistem aos ataques da concorrência promovendo o seu crescimento por períodos bastante alargados de tempo. Empresas deste género podem preencher a base de qualquer carteira de investimento em acções, com o objectivo de obter um bom retorno com risco minimizado. Empresas como a Johnson & Johnson, a Ebay, a Procter & Gamble ou a Microsoft são extremamente rentáveis e têm sofrido competição intensa durante muitos anos, e no entanto continuam a gerar excelentes retornos do capital.

Existem características estruturais específicas que permitem detectar este tipo de empresas. Os atributos mais comuns que conferem vantagens a um negócio são:

- Activos intangíveis, como marcas fortes, patentes ou licenças regulatórias, que lhe permitem vender produtos e serviços que os seus concorrentes não conseguem rivalizar,
- Produtos e serviços que uma empresa vende e que são muito difíceis de abdicar pelos clientes, criando custos de mudança que conferem à empresa poder de fixação de preços,
- Efeitos de rede, são uma força poderosa de vantagem competitiva que pode permitir manter os concorrentes à margem por longos períodos de tempo,
- Vantagens na estrutura de custos, que podem ter origem nos processos operacionais, na localização, escala ou no acesso privilegiado a determinado activo (uma matéria-prima, por exemplo), que permite à empresa disponibilizar bens e serviços a preços menores que os concorrentes.

No entanto, não nos devemos esquecer que a detecção das empresas com vantagens competitivas é apenas a fase inicial do processo de investimento. Uma empresa com vantagens competitivas duráveis pode ser um fraco investimento se se pagar demasiado pelas suas acções.

Na avaliação de acções, dois factores fundamentais devem pesar: (1) o desconto da acção em relação ao valor justo determinado para a empresa e (2) a dimensão das suas vantagens competitivas. Quanto maior o desconto em relação ao valor justo e maiores as vantagens competitivas da empresa em questão, maior a atractividade do investimento.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

A Importância dos Dividendos

Quando um investidor compra uma acção pode esperar obter um retorno de duas formas: valorização do capital e distribuição de dividendos. No entanto, muitas vezes a componente de dividendos é menosprezada, recaindo a atenção na performance de curto prazo da cotação das acções, ou seja, nas variações que no dia-a-dia vão ocorrendo.

Para o investidor em valor, que se concentra na detecção de bons investimentos que produzam excelentes retornos a prazo, os dividendos podem representar um elemento relevante na obtenção desses resultados. Na verdade, se analisarmos por exemplo, as rentabilidades obtidas pelo mercado americano nos últimos 100 anos, que foi de 9.6%/ano, cerca de 47% desse resultado deveu-se à componente de dividendos distribuídos1.

Os dividendos são pagamentos efectuados por uma empresa aos seus accionistas, fruto de uma decisão de distribuição dos lucros (os resultados líquidos) relativos ao último exercício ou de exercícios anteriores. Normalmente são pagos anualmente. Nos Estados Unidos tipicamente são distribuídos com periodicidade trimestral.

O Sinal da Distribuição de Dividendos
Uma política de distribuição de dividendos pode transmitir uma mensagem valiosa sobre o desempenho de uma empresa e as suas perspectivas futuras. A capacidade e vontade de uma empresa de pagar constantemente dividendos ao longo do tempo, e de aumentá-los, fornece boas pistas sobre os seus fundamentos económicos e sustentabilidade financeira a prazo.

A decisão do nível de dividendos a ser distribuído pelos accionistas é relevante e pode igualmente sinalizar o estádio de desenvolvimento em que se encontra uma empresa. Empresas mais maduras e rentáveis normalmente pagam dividendos mais altos, enquanto que empresas de crescimento preferem conservar os seus resultados para financiar o crescimento da sua actividade pois acreditam que obterão resultados acima da média com esse investimento.

A progressão da Microsoft através do seu ciclo de vida é um exemplo demonstrativo da relação entre dividendos e crescimento. Quando a empresa de Bill Gates era uma empresa de forte crescimento e bem sucedido, não pagou nenhum dividendo, e todos os lucros obtidos serviam para serem reinvestidos no negócio por forma a impulsionar crescimento adicional. Eventualmente, o negócio de software chegou a um ponto em que já não poderia crescer às mesmas taxas anormais. Assim, em vez de recompensar os accionistas por intermédio de valorizações do capital, como havia acontecido até então, a empresa começou a usar dividendos e recompras de acções como forma de remunerar os accionistas. O plano foi anunciado em Julho de 2004, quase 18 anos após a entrada da empresa para a bolsa. O plano de distribuição de dinheiro da Microsoft colocou, em 4 anos, quase 75 mil milhões de dólares no bolso dos investidores, através de dividendos trimestrais regulares de 8 cêntimos, um dividendo especial único de 3 dólares por acção, e um programa de recompra de acções de 30 mil milhões de dólares. Em 2010, a empresa ainda mantém uma política de dividendos e está a pagar dividendos de 2,44%.

A Taxa de Dividendo
A taxa de dividendo de uma empresa mede o montante dos rendimentos distribuídos na proporção do preço da acção. Se uma empresa tem um dividendo baixo em comparação com outras empresas do seu sector, isso pode significar:
- Ou o preço das acções está muito alto pois o mercado considera que a empresa tem perspectivas de crescimento significativas e não está excessivamente preocupada com o nível de pagamentos de dividendos da empresa, ou
- a empresa está em apuros e não pode pagar dividendos razoáveis. Da mesma forma, uma taxa de dividendo muito alta pode sinalizar uma sociedade doente com uma cotação extremamente deprimida.

Índice de Cobertura de Dividendos
Quando se avalia uma empresa que distribui dividendos, deve-se analisar se a empresa terá capacidade para manter a sua política de dividendos. A rácio entre os dividendos distribuídos e os resultados da empresa – conhecido como rácio de pagamento de dividendos (pay-out ratio) – permite ter uma percepção da percentagem dos resultados que é paga como dividendos e se esse rácio pode ser sustentável a prazo.

Normalmente, os investidores podem sentir-se seguros com um rácio de 40% a 60%. Se o rácio for superior a 100% a empresa estará usando lucros acumulados de anos anteriores ou mesmo endividamento para financiar o pagamento de dividendos do ano corrente. Se os resultados não recuperarem para o futuro, esta política não será sustentável, colocando em causa a saúde financeira da empresa.

Ao mesmo tempo, se o rácio de pagamento de dividendos é muito baixo, os investidores devem-se perguntar se a administração da empresa está a reter os lucros sobrantes para os aplicar em investimentos rentáveis ou não. Empresas que consistentemente vão aumentando os seus dividendos estão a sinalizar o mercado de que o seu negócio continua a crescer e irá gerar maiores lucros para o futuro.

Grande Disciplinador
Os dividendos podem trazer mais disciplina para a decisão de alocação de capital por parte da administração de uma empresa. Reter demasiados lucros pode conduzir a excessos de remuneração para executivos, relaxamento da gestão e uso improdutivo dos recursos. Estudos demonstram que quanto mais dinheiro uma empresa mantém, maior a probabilidade de que poderá pagar de mais por aquisições e, por sua vez, reduzir o valor do accionista. Já as empresas que pagam consistentemente dividendos tendem a ser mais eficientes no uso do capital, sendo até, aliás, menos susceptíveis enveredarem por práticas de contabilidades criativas.

Finalmente, os dividendos são compromissos públicos das administrações. Quebrá-los é embaraçoso para a gestão e prejudicial para o preço das acções.

Tributação dos Dividendos
Uma das críticas mais apontadas aos dividendos é a de que são excessivamente tributados. Na verdade os dividendos são rendimentos duplamente tributados uma vez que já pagaram IRC por conta dos lucros da empresa e, quando são distribuídos pelos accionistas, são retidos na fonte, em Portugal, 20% em sede de IRS. De notar, igualmente, que se os dividendos forem de empresas estrangeiras podem também ser tributados duplamente, no país da fonte dos dividendos e no país de origem do investidor.

Dividendos no Contexto Actual de Mercado
Actualmente, o apetite dos investidores por acções, tendo em conta a crise que atravessamos e a volatilidade dos mercados nos últimos anos, é muito diminuto. No entanto, é nestas alturas que se podem encontrar excelentes investimentos a prazo, a preços substancialmente abaixo do seu valor intrínseco.

Numa altura em que:
- as taxas oferecidas por depósitos a prazo são extremamente baixas,
- os investimentos em PPR’s não produzem os resultados esperados,
- os produtos estruturados oferecidos pelos bancos não produzem qualquer retorno e
muitas carteiras de acções estão paradas devidos às fortes desvalorizações que sofreram (muitas vezes com investimentos que neste momento já não serão os mais adequados),

é possível detectar potenciais investimentos em bons títulos:
- grandes empresas, representadas por boas marcas,
- com boas perspectivas futuras e
- com bons dividendos, muitas vezes superiores às taxas de juro oferecidas pelos mais variados produtos de taxa fixa existentes no mercado.

São investimentos com taxas de dividendo atractivas, que possuem boas probabilidades de poderem vir a crescer no futuro, e que são pagas regularmente enquanto os investidores aguardam pela obtenção de uma boa rentabilidade do seu capital investido, através de uma valorização das cotações.

Deixamos ficar o exemplo de três empresas, algumas já recomendadas nesta rubrica, com boas taxas de dividendos, com rácios de distribuição de dividendos razoáveis e relativamente baratas em termos de Price Earnings Ratios (PER’s, ou seja, o preço das acções em relação aos lucros que a empresa gera).



Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Acções

Uma acção é um título financeiro que representa uma parcela do capital social de uma empresa - sociedade anónima. É com o capital social que as empresas iniciam a sua actividade comprando máquinas e mercadorias, pagando salários dos seus trabalhadores e administração e todas as despesas de produção. Deste modo, as acções significam uma pequena porção de um negócio que desenvolve a sua actividade com vista à realização de lucros, valorização do capital investido e à distribuição de dividendos pelos seus accionistas.

As acções podem ser transaccionadas ao balcão (OTC), ou seja, tendo como intermediário uma instituição bancária, ou através de uma bolsa de valores, se a empresa optar por cotar o seu negócio em bolsa. Neste caso, a empresa coloca à venda em bolsa um determinado número inicial de acções, no chamado mercado primário. Seguidamente, essas acções podem ser transaccionadas entre os investidores, no mercado secundário, onde são realizados os negócios, apuradas as cotações, e onde as empresas têm deveres de prestação de informação financeira regular e de notícias relevantes para o futuro do negócio.

O número de acções que representam o capital de uma empresa é subjectivo e fica normalmente ao critério dos sócios-fundadores a sua definição. Pelo facto do número de “fatias” em que é cortado o “bolo” do capital social poder ser variável, não se pode comparar directamente o preço de duas acções simplesmente pelo seu valor absoluto, uma vez que pode simplesmente significar que, por exemplo, uma acção tem uma cotação mais alta pois tem menos acções/”fatias” a representar o seu capital.

A propriedade de acções confere vários direitos aos seus detentores, nomeadamente:
- Direito de assistência e voto nas Assembleias Gerais, sendo o voto proporcional à quantidade e classe das acções detidas (podendo existir diferentes classes com diferentes direitos de voto);
- Direito à distribuição de dividendos se para tal existirem resultados e essa for a decisão da sociedade, em função da quantidade de acções detidas, e da respectiva classe;
- Direito à quota-parte da situação líquida apurada no caso de liquidação da sociedade.

As empresas, para a abertura do seu capital em bolsa, podem ter como motivação: a necessidade de angariação de capital para suporte da sua actividade operacional e de planos de expansão; permitir aos seus accionistas uma valorização mais fácil e imediata das suas acções; dar liquidez aos accionistas para poderem gerir com maior flexibilidade as suas posições; para abrirem o capital a novos accionistas de referência, etc.

Depois de cotadas em bolsa, as acções podem estar sujeitas a diversos eventos, sendo de destacar os aumentos de capital (quando a empresa faz uma nova ronda de emissão de acções para angariação de novo capital), os splits (quando a empresa decide dividir o seu capital/“bolo” por um maior número de “fatias”) e os spinoffs (quando a empresa decide separar um negócio independente da actividade base da empresa, distribuindo pelos seus accionistas acções desse negócio).

Acções para o Longo Prazo

Num artigo do Jornal Expresso do ano passado (Agosto de 2009), foram analisados os retornos de várias classes de activos durante os últimos 16 anos, ou seja, de 1993 a 2009. A conclusão foi a de que, nesse período de tempo, o melhor investimento foram as acções com rendimentos anuais de 9,23%, apesar de durante este período termos tido duas grandes correcções no mercado de capitais, a primeira entre 2002 e 2003 e a segunda entre 2007 e 2009, esta a pior crise dos últimos 80 anos. Num período onde a inflação anual se situou nos 3,3%, a dívida pública obteve um desempenho de 7,9%, os certificados de aforro 5,6% e os depósitos a prazo conseguiram 4,2%, ainda assim acima da inflação. A classe do imobiliário foi a que apresentou a pior performance com uma rentabilidade anual de 2,5% ao ano.

Vários outros estudos internacionais comprovam estes resultados em mercados estrangeiros. De facto, se compararmos os retornos das várias classes de activos ao longo dos últimos 86 anos (de 1921 a 2003) para o mercado americano, como podemos ver no gráfico anexo, a aplicação de um dólar em bilhetes do tesouro americano (dívida de curto prazo) resultaria hoje num valor de 26$, enquanto que o mesmo investimento em acções valorizaria para 7.429$, ou seja, cerca de 285 vezes mais. Isto apesar de termos tido pelo meio um Grande Depressão, uma Guerra Mundial, duas crises petrolíferas, o crash de 1987 e o rebentar da bolha tecnológica em 2000.



O Investimento em Valor

No entanto, o investimento em acções para ser bem sucedido a prazo, deve ser fundamentado e focado na detecção de bons negócios a preços baixos e que permitam a obtenção de uma margem de segurança do investimento, que proteja o capital investido e maximize a sua rentabilidade. Esta filosofia de investimento foi desenvolvida nos anos 30 e denomina-se Investimento em Valor. Segundo os seus fundadores, Benjamin Graham e David Dodd, uma operação de investimento deve ser, obrigatoriamente, caracterizada por uma análise cuidada, e deve prometer, a prazo, a segurança do capital investido e um retorno satisfatório. Todas as operações que não se enquadrem nesta categoria devem ser consideradas de operações especulativas.

“O investimento em acções é mais inteligente quando é focado no negócio”, diriam. Se não o fizer, o investidor corre o risco de ficar com empresas que não compreende, de se assustar mais facilmente com movimentos adversos das cotações ou de se preocupar com notícias que não são as mais relevantes para o futuro do negócio. Investimentos mal definidos e preparados podem ser extremamente custosos.

Enquadrado nesta filosofia, o investimento em acções pode ser encarado como um investimento num activo que, indirectamente, produz rendimentos (os lucros) sobre os quais o accionista tem direito. Tal como um imóvel que produz rendas ou uma obrigação que paga juros sob a forma de cupão. Esses rendimentos obtidos acabam por se reflectir, a prazo, no valor das cotações, e podem crescer com o tempo.

O investimento em acções pode ser um tarefa simples, mas não é fácil. Implica análise criteriosa dos dados da empresa, disciplina, enfoque na determinação do valor dos negócios que se selecionados e paciência para a realização do investimento apenas quando se obtém margem de segurança para o fazer e para esperar que o mesmo dê frutos a prazo. Um investimento conservador é um investimento que compra um activo a um preço substancialmente inferior ao que realmente vale.

Parafraseando o melhor investidor de todos os tempos, Warren Buffett, investir em acções é comprar negócios (ou uma percentagem desse negócios) com fundamentos económicos excelentes, geridos por pessoas honestas e capazes a preços substancialmente abaixo do seu valor justo. Investir deve ser antes de mais proteger o capital inicial e potenciar a sua rentabilidade para o futuro.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Entrevista Seth Klarman

Excelente entrevista de Seth Klarman, autor do livro "Margin of Safety", a Jason Zweig.

Link para o artigo.

Corticeira Amorim: Avaliação (2ª Parte)

A Corticeira Amorim tem demonstrado a resiliência do seu negócio e mesmo durante a pior recessão dos últimos 80 anos conseguiu suportar os seus resultados sem nunca entrar em prejuízos anuais. Com efeito no último semestre apresentado a empresa divulgou lucros de 11.6 milhões de euros justificados, principalmente, por um crescimento das vendas na ordem dos 9%. Sendo um título gerador de resultados e cash flows, podia perfeitamente ser analisado de um ponto de vista do potencial de geração de resultados. No entanto, a Corticeria evidencia também muito valor no seu balanço. E será nessa análise, que é ainda mais conservadora, que me irei concentrar, procurando apontar um possível valor de mercado para os activos da empresa, descontando as suas dívidas. Desde logo sabemos que o valor contabilístico por acção da empresa são os 1.84, sendo o valor do capital social por acção 1 euro. A acção está a cotar nos 0.90.

Cada rubrica do balanço foi ponderada de acordo com uma probabilidade estimada que leva em conta a liquidez do activo e valor potencial. São somados todos os activos ponderados e subtraídas as dívidas. Divide-se pelo número de acções da empresa para achar o valor intrínseco por acção.



Em termos de múltiplos, a Corticeira Amorim está a cotar aos PERs mínimos dos últimos 10 anos (cerca de 6 vezes os resultados) e também em PBooks mínimos (cerca de 0.5 vezes o valor contabilístico).

O valor intrínseco de 1.57 evidencia, unicamente olhando para o valor do balanço da empresa, margem de segurança para o investimento. Os resultados apresentados no último semestre e as perspectivas futuras do negócio podem atribuir ao título ainda mais potencial.

Corticeira Amorim: Apresentação (1ª Parte)

A CORTICEIRA AMORIM é a maior empresa mundial de produtos de cortiça e uma das mais internacionais de todas as empresas portuguesas, com operações em dezenas de países, de todos os continentes. Há mais de um século que está presente neste sector de actividade, tendo contribuído decisivamente para a divulgação mundial da cortiça.

Neste primeiro artigo sobre a Corticeira Amorim, é apresentada detalhadamente a empresa e as suas unidades de negócio. Seguidamente, apontaremos o método de avaliação da acção e a concretização da análise.

Reconhecimento da Marca: Líder da indústria há mais de 130 anos.

Líder Mundial Incontestável: A maior quota de mercado em todos os segmentos de produtos,

Rolhas: 25%
Revestimentos: 65%
Aglomerados Compósitos: 55%
Isolamentos: 80%

Distribuição: Força de vendas dedicada que abastece clientes em mais de 100 países. 95% das vendas fora de Portugal.

Verticalização: Gestão integrada da cadeia de valor, desde a aquisição da matéria-prima, sua transformação e optimização de todos os sub-produtos, produção de uma gama de produtos diversificada, presença directa nos principais mercados de consumo conhecendo os clientes finais, capaz de antecipar as tendências da procura (e de descobrir potencial para mais aplicações da cortiça), e de prestar um serviço de excelência.

UNIDADES DE NEGÓCIO

MATÉRIA PRIMA

A Unidade de Negócios de Matérias-primas congrega a gestão de compra, a armazenagem e a preparação da única variável comum a todas as actividades da CORTICEIRA AMORIM - a Cortiça.

A concentração nesta nova Unidade de toda a compra e preparação da matéria-prima permitiu já somar ganhos evidentes, essencialmente no que respeita a:

aproveitamento de sinergias entre as diversas Unidades de Negócios;
gestão global e integrada de todos os tipos de matérias-primas cortiça;
distribuição mais adequada de recursos e alocação de responsabilidades;
maior clareza na monitorização da rentabilidade de cada actividade.

ROLHAS

AMORIM & IRMÃOS, o maior produtor e fornecedor mundial de rolhas de cortiça

A Amorim & Irmãos é o maior produtor e fornecedor de rolhas de cortiça a nível mundial, registando uma produção anual de três mil milhões de unidades, o que lhe confere 25% da quota do mercado global da cortiça.
Acreditando nas vantagens de uma relação directa com os principais produtores, foram criadas subsidiárias da Amorim & Irmãos nos principais países produtores de vinho, desde o velho continente europeu aos novos mercados da África do Sul, Austrália e América do Sul.

Contando com uma nova equipa jovem e dinâmica, liderada por António Amorim – representante da quarta geração da família com ligações ao sector –, o Grupo Amorim lançou-se num dispendioso projecto de investigação e desenvolvimento, a cinco anos. O objectivo é erradicar todos os precursores dos TCA* da cortiça, através de uma combinação de medidas preventivas e curativas.

REVESTIMENTOS

Líder mundial na produção e distribuição de revestimentos em cortiça e cortiça com madeira

A origem da Unidade de Negócios Revestimentos remonta a 1978, com a criação da Ipocork – Indústria de Pavimentos e Decoração, S.A., uma unidade fabril destinada à produção de parquet com incorporação de cortiça. A Amorim Revestimentos, formada em Janeiro de 1996, surgiu da fusão das empresas Inacor, S.A. e Ipocork, S.A.

Esta Unidade de Negócios, constituída actualmente por duas unidades industriais localizadas em Portugal (concelho de Santa Maria da Feira), disponibiliza produtos de alta qualidade, que proporcionam soluções de pavimentos inovadoras e de qualidade inigualável. Ao combinar métodos tradicionais de produção com a mais recente tecnologia, a Amorim Revestimentos produz pavimentos distintos, elegantes, resistentes e confortáveis, utilizando um material cujas características a ciência não consegue superar – e sem prejuízo do ambiente – a cortiça. A utilização da matéria-prima cortiça torna os seus pavimentos inconfundíveis quando comparados com quaisquer outros existentes no mercado.

AGLOMERADOS COMPÓSITOS - AMORIM CORK COMPOSITES

A Amorim Cork Composites é uma organização global e competitiva, líder nos negócios correntes, que se diferencia pela oferta inovadora de compósitos de cortiça com a Sustentabilidade presente nas suas práticas.

Áreas de Negócio:

• Soluções de controlo de ruído para subpavimentos, integração em pavimentos e painéis de madeira
• Juntas de vedação para a indústria automóvel, transformadores e distribuidores de potência, aparelhos de medição de gás e esquentadores
• Juntas de dilatação/contracção
• Acessórios para casa e escritório
• Componentes para calçado

ISOLAMENTOS

Natureza e Tecnologia: a solução ideal

"A cortiça isola melhor, é mais durável e amiga da Natureza", Arq.º Nuno Graça Moura

A Amorim Isolamentos dedica-se à produção de materiais de isolamento a partir de matérias-primas naturais como a cortiça e o coco, devolvendo e produzindo soluções de isolamento térmico e acústico em aglomerados expandidos de cortiça, em regranulados e placas/ rolos de fibra de coco, materiais com execelente desempenho técnico e amigos do ambiente - rigorosamente 100% naturais.

Principais aplicações: paredes exteriores (capoto); paredes duplas; coberturas planas e inclinadas; lajeta flutuante (ruídos de impacto); divisórias; isolamento de portas; casas pré-fabricadas em madeira; painéis de madeira térmicos e acústicos; juntas de expansão/dilatação (densidade adequada); fachadas exteriores à vista (qualidade MDF-fachada).

Info em www.amorim.com

Sonae Capital: Avaliação (2ª Parte)

Desde o spin-off da Sonae Capital da Sonae SGPS que a sua a cotação apenas tem conhecido desvalorizações, resvalando do seu preço de abertura de 1.57 para o mais recente 0.52. A crise económica mundial afectou decisivamente o seu negócio com as vendas dos seus empreendimentos imobiliários a paralisarem.

No entanto, para o investidor em valor, estas alturas poderão ser as ideais para se encontrar activos subavaliados. Sendo esta uma empresa com uma actividade fundamentalmente assente na qualidade e valor dos activos que comercializa, o melhor método de análise da Sonae Capital deve centrar-se na avaliação dos seus activos, ou seja, do seu balanço.

Verificamos, desde logo, que o seu valor contabilístico (ou seja, activos menos o total das suas dívidas) cifra-se nos 1.23, significativamente acima da cotação actual. No entanto, esta pode ser um análise muito simplista pois pode contar com activos no balanço mal avaliados. Por exemplo, pode acontecer que muitos activos fixos que são adquiridos ou desenvolvidos pela empresa acabam por figurar no balanço aos preços de aquisição ou de custo, que nada tem a ver com o seu valor real. Ou então com os activos intangíveis como o goodwill, que resultam da aquisição de activos acima do seu valor contabilístico e que permanecem no balanço embora o seu valor possa ser questionável. Deste modo, uma análise mais rigorosa do valor do activos e consequentemente dos capitais próprios da Sonae Capital deve ser imposta, por forma a se chegar a um valor intrínseco mais real.

Recorrendo a informação divulgada pela empresa sobre o valor de mercado das unidades imobiliárias disponíveis para venda nos vários empreendimentos da empresa e nomeadamente no Tróia Resort, complementada por informação obtida junto do gabinete de relações com os investidores e ainda por uma avaliação de todo o património imobiliário realizada pela Cushman & Wakefield (que anualmente faz esta avaliação para a Sonae Capital) de 31/12/2009, procedemos a uma avaliação do balanço da empresa e o cálculo do respectivo valor intrínseco.

A avaliação da Cushman & Wakefield (C&W) compreende não só a avaliação de empreendimentos em comercialização, como Tróia Resort e City Flats, mas também o valor actulizado líquido de projectos futuros a serem desenvolvidos e ainda o valor de todo o restante património imobiliário da empresa, que vai desde hotéis 5 estrelas a outros terrenos e parques empresariais. Esta avaliação tem um peso relevante no resultado final desta análise pelo que é necessário realçar o carácter subjectivo dos seus valores que são utilizados para esta avaliação. De seguida, deixamos o resumo desta análise da C&W:

De notar que para a avaliação seguinte não entramos em linha de conta com algumas empresas totalmente detidas pela Sonae Capital e que são geradoras de resultados (como a Selfrio, o Solinca, a Box Lines e a Atlantic Ferries), na medida em que esta avaliação concentra-se unicamente na avaliação de activos. Deste modo, este valor não é tido em conta na avaliação pelo que deverá ser considerado como mais um factor a ter em conta e a contribuir para o reforço da margem de segurança do investimento.

Na seguinte análise são somadas os vários activos detidos pela Sonae Capital, bem como rubricas do balanço sobre as quais é possível termos alguma certeza em relação ao seu valor. São excluídas da avaliação rubricas mais subjectivas como diferenças de consolidação.

No final são calculados dois valores intrínsecos: um tendo em conta unicamente os activos tangíveis da Sonae Capital e efectivamente detidos para comercialização e um segundo valor que adiciona ainda o valor possível de futuros projectos a serem desenvolvidos, devidamente actualizados para o momento actual.

Observando um valor intrínseco dos activos tangíveis de 1,28 a Sonae Capital apresenta uma margem de segurança bastante razoável, até levando em conta que não estamos a incluir todas a componentes de valor da empresa na avaliação, nomeadamente as empresas de que falamos, pelo que a prazo deverá provar ser um investimento proveitoso.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Value Investing: From Buffett to Graham and Beyond

A Escolha do Método de Avaliação

Bruce Greenwald, professor da Universidade de Colombia nos Estados Unidos e herdeiro da tradição do ensino da teoria do Investimento em Valor naquela Universidade, do pai da teoria, Benjamin Graham (que foi professor de Warren Buffett), apresenta no seu livro Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond, um interessante enquadramento para a análise de oportunidades de investimento.

Ele divide os possíveis métodos de avaliação em 3: Avaliação dos Activos (Assets), Avaliação dos Resultados (Earnings Power) e Avaliação do Potencial de Crescimento (Franchise Value). Tendo presente a dificuldade de se estimar com elevado grau de certeza resultados que se distanciam bastante no tempo, Bruce focou o seu estudo, tendo sempre como base os princípios do Investimento em Valor, em métodos mais correntes, concretos e intuitivos de avaliação.

Logicamente, consoante os elementos de valor que determinada empresa possua, o seu método de avaliação deve corresponder-lhes inteiramente.

1) Avaliação dos Activos: Aplica-se para empresas com muitos activos, rentabilidades do capital muito baixas, em sectores muito concorrenciais, de capital intensivo e a cotarem próximo do seu valor contabilístico. O seu valor, pode-se concluir, advém do valor dos activos que possuiu pelo que a análise deve recair inteiramente sobre o balanço da empresa e na aferição do valor real dos desses activos. Activos correntes, como dinheiro, depósitos ou mercadorias, são normalmente considerados na avaliação a 100% (ou próximo) do seu valor inscrito no balanço. Activos não correntes como máquinas, edifícios ou terrenos e também activos intangíveis como o goodwill, devem ser cuidadosamente ponderados e analisados para o cálculo do seu real valor. Somando todos os activos e subtraíndo as suas dívidas obtemos o valor dos capitais próprios que se deve comparar com a capitalização de mercado da empresa para se determinar se existe margem de segurança para o investimento.

Martin Whitman, outro histórico investidor em valor, concentra os esforços da sua firma, a Third Avenue, na prospecção deste genéro de oportunidades. O seu livro Value Investing - A Balanced Approach concentra-se justamente na explicação da importância e valor do Balanço na análise de uma empresa.

2) Avaliação de Resultados: Para empresas com capacidade de geração de resultados razoáveis ao longo do ciclo económico, com taxas de rentabilidade boas, em indústrias competitivas e sem grandes perspectivas de crescimento, embora rentáveis. Neste caso, muito provavelmente a acção cotará acima do seu valor contabilístico reflectindo exactamente essa capacidade de geração de resultados para o futuro o que se traduzirá em valor para os accionistas. Neste caso, o valor advém desses resultados futuros pelo que a análise deve recair sobre a sua projecção. Como estas empresas não possuem perspectivas de crescimento, a sua avaliação vai pressupor que os seus resultados de manterão constantes indefinidamente. Deste modo, o cálculo do valor resulta simplesmente da divisão do resultados considerados normais para a empresa (pode ser uma média dos seus resultados ao longo do ciclo económico) e dividir por uma taxa de desconto razoável para o negócio. Não é um método muito diferente do método de avaliação de imóveis com base em taxas de capitalização, em que se divide o rendimento de um ano do imóvel (ou seja, o total das suas rendas) por uma taxa de retorno exigida pelo proprietário. São métodos semelhantes porque se pressupõe nos dois casos que os rendimentos dos activos não crescerão no futuro (ou quanto muito poderão crescer a uma taxa marginal constante) embora as taxas de actualização dos rendimentos sejam diferentes por forma a se reflectirem níveis de risco também diferentes.

3) Avaliação do Potencial de Crescimento: Empresas com excelentes taxas de rentabilidade dos seus capitais investidos, com negócios possuidores de vantagens competitivas, que permitem estimar resultados com elevados grau de previsibilidade e com boas perspectivas de crescimento futuro. O método natural para avaliação deste género de empresas é o conhecido modelo dos cash flows descontados, em que partindo-se da previsão dos cash flows futuros do negócio, assumindo determinadas taxas de crescimentos e outros pressupostos de eficiência operacional, se descontam esses valores para o momento actual utilizando uma taxa de desconto razoável/conservadora para o negócio. Este modelo é mais sujeito à sensibilidade das previsões, pelo que é importante salientar que deve apenas ser aplicado na análise de empresas com grande potencial futuro de geração de resultados e vantagens competitivas duradouras. Obtido o valor do negócio, mais uma vez, compara-se com o seu valor de mercado para se aferir se existe margem de segurança confortável para o investimento.

Warren Buffett, o maior investidor de todos os tempos, concentra-se na análise de detecção deste género de oportunidades. Nestes casos porém o método de avaliação pode não ser o mais importante, mas sim a determinação do que é do que continuará a ser, na verdade, um excelente negócio.

Bruce Greenwald, dentro de cada metodologia, especifíca no seu livro o cálculo de cada variável utilizada na avaliação. Deixo, por último, uma apresentação do próprio, sobre estes métodos de análise e avaliação.

Value Investing - Greenwald

Sonae Capital: Descrição (1ª Parte)

A acção da Sonae Capital resultou de um spin-off da Sonae SGPS em 2007, ficando a sua estrutura responsável pelo património e gestão de alguns dos activos imobiliários mais valiosos do universo Sonae. Belmiro de Azevezo, retirado da gestão executiva da SGPS assumiu o controlo desta unidade e do seu empreendimento mais emblemático: o Tróia Resort.

Neste primeiro artigo sobre a Sonae Capital, é apresentada detalhadamente a empresa e as suas unidades de negócio. Seguidamente, apontaremos o melhor método de avaliação da acção e a concretização da análise.

A Sonae Capital é composta por um conjunto bastante alargado de negócios e participações financeiras enquadrados em duas unidades: a Sonae Turismo e a Spread.

Sonae Turismo

A Sonae Turismo, SGPS, SA é a sub-holding da Sonae Capital que desenvolve negócios agregados em três áreas distintas:

- Desenvolvimento de Resorts Turísticos e de Residencial - Desenvolvimento (concepção e construção), gestão, marketing e comercialização de resorts turísticos e de residencial de elevada qualidade;
- Gestão de Activos Imobiliários - Prestação de serviços relacionados com terrenos e imóveis;
- Operações Turísticas - Propriedade e gestão de Hóteis e prestação de serviços integrados (SPA, Catering e Eventos, Centro de Congressos, Food Court e parque de estacionamento) e gestão de Health Clubs.

Spred, SGPS

A Spred, SGPS, SA é a sub-holding da Sonae Capital vocacionada para o investimento em participações em três vectores:

- Negócios Maduros - Negócios com geração estável de cah-flow.
- Negócios Emergentes - Negócios nas áreas de energias renováveis, eficiência energética e edifícios sustentáveis.
- Participações Financeiras - Agrega participações em empresas integralmente detidas de dimensão mais reduzida e participações financeiras em empresas relevantes (numa lógica de investimento financeiro).



Estrutura Accionista



A Efanor, holding pessoal do engenheiro Belmiro de Azevedo, detém cerca de 56% da empresa. De destacar, igualmente, a participação qualificada de cerca de 7% de Monish Pabrai conhecido value investor radicado nos Estados Unidos.

Descrição de cada Unidade de Negócio
(Informação disponível no site http://www.sonaecapital.pt/):

Sonae Turismo, SGPS, SA

Resorts Turísticos

Na área de Resorts Turísticos, a grande referência da Sonae Capital é a Troiaresort – Investimentos Turísticos, S.A., que detém o projecto de desenvolvimento turístico da Península de Tróia - o Projecto Troiaresort.

O Projecto desenvolve-se na extremidade Norte da Península de Tróia, entre a Reserva Natural do Estuário do Sado e o Parque Natural da Serra da Arrábida, posicionando-se como um espaço de lazer orientado para as famílias, com uma oferta diversificada de produtos e serviços durante todo o ano e beneficiando do património ambiental e cultural da região da Península.

Para mais informações: http://www.troiaresort.net

Empreendimentos Residenciais de elevada qualidade

Sob a insígnia Praedium, esta área de negócio tem como objectivo, prosseguir o desenvolvimento de projectos imobiliários de referência de que são exemplo, no passado, os empreendimentos emblemáticos das Torres S. Gabriel e S. Rafael (na zona da Expo, em Lisboa), o Condomínio Douro Foz (no Porto) e a Quinta das Sedas (em Matosinhos).

A Praedium é uma empresa integralmente detida pela Sonae Capital que se dedica à gestão de participações sociais em empresas imobiliárias, com particular enfoque em projectos para habitação.

Actualmente, encontram-se em curso os projectos residenciais de elevada qualidade Efanor e City Flats.

Ainda sob a insígnia Praedium, está previsto o desenvolvimento de um projecto de apartamentos, moradias turísticas e lotes para habitação, com potencial de exploração de actividades turísticas e de lazer, a cerca de 20 km do Porto, na margem direita do rio Douro. Este projecto desenvolver-se-á numa propriedade com 51 hectares (Quintas da Azenha e da Varziela).

Para mais informações: http://www.efanor.pt

Gestão de Activos Imobiliários

Esta área de negócio integra todos os serviços relacionados com procurement, gestão de activos imobiliários e gestão de condomínios. É possível agrupar os activos imobiliários por tipo:

- activos detidos por empresas imobiliárias do Grupo Sonae Capital, e que se destinam ao desenvolvimento de novos projectos, a promoção imobiliária ou a arrendamento;
- activos relacionados com as Operações Turísticas;
- activos detidos através de fundos imobiliários onde a Sonae Capital participa, através de outras sociedades;
- conjunto de terrenos no Algarve, em Lagos e Portimão, ainda sem projectos de desenvolvimento definidos.

Operações Turísticas

A Sonae Turismo desenvolve operações turísticas nos domínios da hotelaria, saúde & bem-estar e lazer.

Hotelaria:

- o Porto Palácio Congress Hotel & SPA (PPH) é um hotel de 5 estrelas localizado no Porto. Apresenta-se totalmente renovado, ampliado e com uma envolvente requalificada, fruto da intervenção profunda a que foi sujeito, entre 2005 e 2007, a qual visou não só a renovação integral das várias áreas do hotel como também o alargamento das próprias valências do edifício. Passou a integrar um SPA, associado à marca francesa L’Occitane e um espaço integrado de gastronomia com 4 restaurantes (Food Court). Também integrado no Porto Palácio Hotel, foi recentemente inaugurado o Centro de Congressos, com 11 salas de reuniões e capacidade para 600 pessoas. Recentemente eleito membro da “The Leading Hotels of the World”, o Porto Palácio Congress Hotel & SPA (PPH) está especialmente vocacionado para o turismo de negócios e de lazer. (http://www.hotelportopalacio.com)
Paralelamente, a Solinca continua a desenvolver, desde 1996, uma actividade autónoma de organização de eventos e catering que inclui o acolhimento dos convidados, a decoração do ambiente e realização da animação, a confecção do menu e o serviço de mesa, em local escolhido pelo cliente (espaço do próprio ou de terceiros). A Solinca assegura a gestão de diversos espaços como a Casa da Ribeira, em Marco de Canavezes, a Casa Ferreirinha, em Vila Nova de Gaia, entre outros. (http://www.solincaeventosecatering.com.pt)

- o Aqualuz – Suite Hotel Apartamentos é uma unidade hoteleira de 4 estrelas, localizada em Lagos, no Algarve. Este empreendimento foi totalmente remodelado e ampliado, traduzindo-se essa remodelação numa nova imagem de modernidade, conforto e funcionalidade. (http://www.aqualuz.com)

- a hotelaria em Tróia reparte-se pelos Aparthotéis Tróia Mar, Tróia Rio e Tróia Sado. Localizados na UNOP 1 da Península de Tróia estes aparthotéis foram construídos na década de 70 sob as denominações de Rosamar, Magnoliamar e Tulipamar, tendo sido objecto de obras de recuperação e remodelação no período 1998/1999, após a entrada da Sonae Turismo no capital da então Torralta. As unidades encontram-se actualmente em profunda remodelação, de forma alternada, no âmbito da reabilitação daquela Península de Troia. Com uma oferta de 1.100 camas, está previsto que estas unidades hoteleiras venham a estar operacionais a partir de 2008. (http://www.troiahotels.com)

Health & Fitness:

O conceito Solinca – Health & Fitness Club foi criado em 1995, com a inauguração da primeira unidade no Porto Palácio Hotel, tendo-se expandido a partir de 1997 com a abertura do segundo espaço no Centro Comercial Colombo.
A rede foi posteriormente aumentada com a abertura das unidades do Centro Comercial Vasco da Gama, em Lisboa, e de Braga (em 2001), de Málaga, no Centro Comercial Plaza Mayor (em 2002), de Oeiras (em 2003), de Viana do Castelo (2004), do Centro Comercial Norteshopping em Matosinhos, do Estádio do Dragão no Porto (em 2006, a maior da cadeia, com cerca de 6.600 m2) e do aparthotel Aqualuz, em Lagos, no Algarve (em 2007).

Actualmente o número de sócios ascende a mais de 29 mil, distribuídos pelas 10 unidades em funcionamento, correspondentes a uma área total de cerca de 34 mil m².

Poderá obter mais informações em: http://www.solinca.pt/

Marina de Tróia:

A Marina de Tróia fica situada no extremo Norte da Península de Troia, confrontando com o rio Sado e ocupando uma área de cerca de 2,7 hectares, destinada ao acesso, manobras e estacionamento de embarcações de recreio. Tem capacidade para 184 postos de amarração para embarcações de recreio, distribuídos entre cinco classes de comprimento, que variam entre os 8 e os 18 metros.

Trata-se de um dos projectos com maior visibilidade e potencial para posicionar o Troiaresort como um novo destino turístico de referência. Este equipamento de apoio à actividade náutica e de recreio será uma nova centralidade no Troiaresort, com a instalação de esplanadas, áreas comerciais e de lazer junto à linha de água.

Tróia Golf:

Desenhado pelo arquitecto de golfe americano Robert Trent Jones Sénior, o Tróia Golf Championship Course foi inaugurado em 1980, constituindo um pólo importante para a capacidade de atracção de clientes da Península de Troia.

O Tróia Golf Championship Course tem 18 buracos e estende-se por um total de 6.320 metros, dispõe de um excelente Club-house que oferece um amplo conjunto de serviços: recepção, pró-shop, bar, restaurante e ainda um driving range com dois putting-greens.

No decurso do presente exercício foi iniciado um conjunto de investimentos de beneficiação e requalificação do campo, que visará o seu reposicionamento como o campo premium entre os localizados nas redondezas, capitalizando assim no facto de, nomeadamente, esta estrutura vir a beneficiar do aumento do número de camas no Troiaresort e Soltróia, associado à construção do Hotel Resort, especialmente direccionado para o mercado do golfe.

Poderá obter mais informações em: http://www.troiagolf.com/

Spred, SGPS, SA

Negócios Maduros

No segmento dos Negócios Maduros, o Grupo Selfrio, que actua no sector dos serviços de engenharia de frio e climatização, é o único actualmente enquadrável, fruto da sua significativa dimensão relativa (cerca de 100 milhões de euros de volume de negócios e 640 colaboradores).

Negócios Emergentes

Nos Negócios Emergentes, a Energia e o Ambiente representam o compromisso da Sonae Capital em crescer nestas áreas de actividade. Neste sentido, a Sonae Capital adquiriu em 2008 a Edifícios Saudáveis, uma empresa de consultadoria dedicada a edifícios sustentáveis, certificação nas áreas de eficiência energética, controlo da qualidade do ar e áreas relacionadas.

Outras oportunidades estão actualmente a ser equacionadas, nomeadamente nas áreas de eficiência energética e produção de energias renováveis.

Participações Financeiras

A Spred assume ainda a gestão das participações financeiras minoritárias da Sonae Capital, de que se destacam as participações no capital da da Change Partners, da TP - Térmica Portuguesa e da Norscut – Concessionária de Auto-Estradas.

A Change Partners é uma sociedade de capital de risco que iniciou a sua actividade em 2000 tendo, até 2003, adoptado uma política de investimento generalista, incluindo empresas em início de vida (start-up’s) e empresas cotadas. Em 2004, tornou-se investidor e gestor do Real Change, um Fundo de Capital de Risco (FCR) direccionado para o investimento em operações de buy-out, tendo deixado de investir directamente nestes negócios.

A TP é uma sociedade detida, em partes iguais, pela Sonae Capital e pelo Grupo Endesa, que actua no sector da energia. A sua principal missão consiste em promover o desenvolvimento de projectos de investimento nos mercados da produção descentralizada de energia eléctrica. No âmbito desta missão a empresa desenvolve diversos projectos de cogeração e eólicos.

A Norscut foi constituída em Dezembro de 2000, detendo a concessão da concepção, projecto, construção, aumento do número de vias, financiamento, exploração e conservação em regime de portagem sem cobrança aos utilizadores (SCUT) dos lanços de auto-estradas e conjuntos viários associados no Interior Norte. A concessão foi atribuída por um período de 30 anos, com início em 2001, e tem por objecto a auto-estrada entre Viseu (IP5) e Chaves (fronteira), num total de 154,9 Km divididos por sete lanços. No final do período da concessão, os bens directamente relacionados com a actividade concessionada revertem para o Estado, sem qualquer compensação.

A auto-estrada foi integralmente concluída em Junho de 2007, data em que foi inaugurado o último troço (Vila Real/Vila Pouca de Aguiar). Actualmente, a Sonae Capital detém uma participação de 36% na Norscut, através da sua participada Contacto – Concessões, SGPS, SA. São também accionistas da Norscut a Eiffage SA e respectivas participadas (participação actual de 36%), a CNCE, SA (18%) e a Egis Projects, SA sociedade do grupo francês Egis (10%).

A Operscut foi criada para prestar serviços de operação e manutenção dos diversos lanços da auto-estrada que liga Viseu à fronteira de Chaves, concessionada à Norscut, sua única cliente, com quem celebrou um contrato por todo o prazo da concessão. Os accionistas da Operscut são também, para além da Sonae Capital, com 15%, o Grupo Eiffage (Eiffage SA com 15%) e o Grupo Egis, com 70%.

A Sonae Capital enquadra ainda neste segmento de negócio sociedades detidas a 100%, de que são exemplo a Box Lines e a Atlantic Ferries, uma vez que o desenvolvimento destes negócios poderá passar pelo estabelecimento de parcerias que permitam um rápido crescimento e afirmação nos respectivos sectores de actividade.

A Procura da Margem de Segurança

“Confrontado com o desafio de divulgar o segredo do investimento seguro em três palavras, arrisco o lema: Margem de Segurança.” Benjamin Graham

É no Capítulo 8 de “The Intelligent Investor” que Benjamin Graham, o Pai da filosofia de Investimento em Valor, descreve a ideia de Margem de Segurança: todo o investidor, tendo presente o objectivo da preservação do capital, deve procurar em todos os seus investimentos, uma diferença razoável entre o valor que atribui ao negócio e o preço a que o pode adquirir, de forma a proteger-se caso ocorra algum acontecimento desfavorável e a potenciar o seu investimento caso a sua análise se confirme. Nas palavras do seu discípulo, Warren Buffett: “Nunca dependa de uma boa venda. Obtenha um preço de compra tão atractivo que até uma venda medíocre produza bons resultados”.

No entanto, no campo da análise e prospecção de investimentos, o investidor em valor pode e deve procurar outras fontes de segurança para os seus investimentos que não só o desconto em relação ao valor intrínseco. Assim, pode-se: 1) seleccionar negócios com balanços saudáveis e com potencial de criação de valor; 2) explorar oportunidades de investimento em períodos de dificuldades conjunturais; 3) utilizar estimativas conservadoras que conduzam a um maior conforto na análise e determinação do valor intrínseco. Todos estes elementos podem contribuir decisivamente para o fortalecimento da robustez da margem de segurança.

Certas características dos negócios protegem os accionistas e posicionam a empresa para a criação de valor a médio-longo prazo. Um rácio de dívida baixo em relação aos capitais próprios aplicados é uma forma de salvaguardar o futuro da empresa contra imprevistos do negócio que potencialmente podem comprometer a posição competitiva da empresa. Recessões, litígios custosos ou desvalorizações de activos, podem colocar uma empresa aparentemente equilibrada, numa situação de grave dificuldade de liquidez.

Um endividamento muito reduzido pode também atribuir ao título algum potencial de criação de valor através da alavancagem do negócio. A tomada de dívida em montantes considerados conservadores e sem colocar em perigo o futuro da empresa pode ser benéfico para o negócio, na medida em que existem ganhos fiscais que podem ser aproveitados pelo facto de os juros suportados serem considerados custos, o que se traduz numa poupança de impostos.

A qualidade dos activos do balanço de uma empresa pode ser outra fonte de segurança do investimento. A posse de activos valiosos como imóveis ou terrenos bem localizados, de activos líquidos como dinheiro ou depósitos, de activos maioritariamente tangíveis e facilmente valoráveis, contribui para uma maior certeza na aferição do valor que os accionistas têm no balanço da empresa o que, aliado a uma dívida reduzida, e tendo em conta o preço de mercado desses activos, pode representar uma oportunidade segura de investimento.

Também a selecção de negócios em áreas dentro das competências de análise permite elevar o grau de confiança da avaliação da empresa. Estruturas de negócio simples, bem definidas, com mercados e produtos claramente estabelecidos, margens consistentes e perspectivas de crescimento perceptíveis, facilitam e ajudam a análise.

Uma recessão, um problema de um determinado sector de actividade ou uma dificuldade pontual de uma empresa, podem criar o clima ideal para a pesquisa de investimentos lucrativos. São circunstâncias conjunturais que no mercado podem ter consequências desastrosas em termos do desempenho das cotações dos títulos afectados e que podem criar excelentes oportunidades se nos focarmos no valor desses negócios a prazo e tendo em conta condições normais de actividade. Em períodos de dificuldade os lucros das empresas caiem, as margens comprimem-se e as dívidas acumulam-se. Os rácios financeiros deterioram-se e a incerteza acerca da evolução futura do negócio intensifica-se. No entanto, assistimos muitas vezes que as consequentes correcções nas cotações vão muito para lá do razoável com o mercado a reagir exageradamente às más notícias. Deste modo, é criada uma margem de segurança confortável suportada na expectativa de uma futura melhoria do clima económico, da estabilização das condições do sector ou da resolução dos problemas específicos da empresa. Estes cenários devem ser cuidadosamente analisados, bem como a capacidade operacional e financeira da empresa em superar tais dificuldades.

Aquando da estimativa do valor de um negócio são necessárias considerações relativamente à evolução futura da empresa. Qual será o crescimento dos lucros da empresa nos próximos anos? A empresa manterá a sua posição competitiva? Conseguirá manter as suas margens de lucro? Necessitará de avultados investimentos para manter ou expandir o negócio? Que taxa de desconto (taxa de retorno do negócio exigida pelo accionista) devemos utilizar para actualizar os cash flows previstos? Todas estas questões necessitam de ser respondidas, mas o investimento fica mais protegido se forem respondidas de forma mais conservadora. Provavelmente o valor calculado para o negócio será menor nestas circunstâncias mas, por outro lado, transmite maior certeza e conforto.

Todos estes factores contribuem para a definição de uma margem de segurança forte, que será a base sustentável para uma política bem sucedida de investimentos com valor.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Return on Equity

O Return on Equity ou Retorno dos Capitais Próprios consiste numa medida de rentabilidade da empresa na aplicação dos capitais colocados à disposição pelos accionistas. É uma medida bastante reconhecida e utilizada nos mercados e também pelos investidores em valor. O seu cálculo é relativamente simples, passando por uma elementar divisão do Resultado Líquido da empresa pelos seus Capitais Próprios (os Capitais Próprios podem ser calculados subtraindo ao Total dos Activos da empresa o Total das suas Dívidas). O resultado traduz o número de unidades de lucro que a empresa consegue gerar por 100 unidades de capital empregue.

No entanto, o Return on Equity possui diversas particularidades que devem ser tidas em conta quando este é analisado e comparado entre vários negócios. Desde logo, um Return on Equity elevado em determinado ano pode não significar que o negócio que estamos a analisar seja de elevada qualidade na medida em que, qualquer empresa pode obter resultados conjunturalmente elevados em determinado período, mas tal pode resultar de uma conjugação de factores de curto prazo que conduzam a um bom ano de resultados. Por outro lado, sabemos que a apresentação de excelentes resultados conduz à atracção de novos concorrentes para o sector, o que, a prazo, tende a diminuir o potencial do negócio. No entanto, um indício forte para o investidor em valor de que pode estar presente um negócio de qualidade superior, será quando a empresa consistentemente e durante vários anos, apresenta um Return on Equity acima da média. Isto poderá significar que o negócio e a sua gestão conseguem manter padrões de eficiência elevados, construindo barreiras que protegem a empresa da concorrência mantendo e reforçando as suas vantagens competitivas duradouras.

Para compreendermos a importância da obtenção de um Return on Equity consistentemente elevado, basta pensar no retorno que uma empresa consegue obter se somar os resultados obtidos e não distribuídos ao seu capital próprio. No ano seguinte, conseguindo obter a mesma rentabilidade, os resultados serão mais elevados. Por exemplo, uma empresa que tenha 500 de capitais próprios e gere 100 de resultados, significa que tem um Return on Equity de 20%. Se a empresa distribuir 5 de dividendos e mantiver 15 na empresa contará com 515 de capitais próprios. Se a empresa for consistente e conseguir manter o mesmo Return on Equity no ano seguinte, obterá de resultados 515 x 20% = 103, ou seja, apenas por este efeito a empresa obtém um aumento de resultados de 3%. Os resultados retidos capitalizam à mesma taxa de rentabilidade contribuindo para o aumento de resultados.

No entanto, o Return on Equity pode variar bastante entre sectores e mesmo entre empresas do mesmo sector se as condições do sector/empresa forem diferentes. Para melhor compreender esta situação analisamos o Return on Equity sob o ponto de vista da decomposição da fórmula de Dupont. Esta fórmula divide o Return on Equity na multiplicação de três componentes: Margem de Lucro Líquida x Rotação dos Activos x Multiplicador do Capital. Quanto maior qualquer destes componentes, maior o Return on Equity.

A Margem de Lucro Líquida, que resulta da divisão dos resultados líquidos pelas vendas da empresa, pode variar bastante entre sectores. Áreas como as novas tecnologias/software ou de produtos de consumo têm margens de lucro que podem ser superiores aos 20%, enquanto que sectores como o retalho de grande distribuição obtêm margens líquidas inferiores a 5%.

Também o Rácio da Rotação dos Activos, que se pode calcular dividindo as Vendas pelo Total dos Activos, pode ser muito diferente entre sectores. Ao contrário do que falamos no parágrafo anterior, nesta categoria são sectores como o do retalho que tendem a obter valores elevados. De facto, este género de negócios caracterizam-se por vendas extremamente frequentes aos clientes e em montantes razoáveis, pelo que atraem muitos concorrentes conduzindo a uma pressão nas suas margens de lucro. Deste modo, as empresas procuraram obter o máximo Rácio de Rotação dos Activos de forma a equilibrar o Return on Equity. Para tal são aplicadas técnicas de marketing e de gestão de stocks que aumentem a eficiência e as vendas da empresa. Outros sectores de vendas não tão frequentes obtêm Rácios de Rotação dos Activos mais baixos mas, por outro lado, pelo facto de possuírem, por exemplo, marcas fortes ou produtos únicos no mercado, conseguem obter nas suas vendas margens de lucro superiores, originando, desta forma, um Return on Equity sustentado.

O Multiplicador do Capital significa o Total dos Activos a dividir pelo Total dos Capitais Próprios da empresa, o que indirectamente nos indica o nível de endividamento da empresa. Quanto maior a sua dívida, maior tende a ser o Return on Equity, pois o peso dos Capitais Próprios será menor e, desta forma, a sua rentabilidade será superior. Este é um ponto muito importante quando comparamos rentabilidades de empresas. Normalmente, apesar de prejudicar o Return on Equity, o investidor em valor prefere empresas com pouca dívida, com balanços mais sustentáveis e menos voláteis, de forma a evitar que o futuro da empresa possa ficar eventualmente comprometido por uma qualquer dificuldade de curto prazo.

Para o investidor em valor que procura negócios que possuam vantagens competitivas duradouras, com margens de lucro ou vendas superiores à concorrência, e com níveis de dívida conservadores, o Return on Equity é um excelente indicador a ter em conta na análise das rentabilidades de uma empresa.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Lucros e Retornos

Para a aferição da qualidade e potencial de um negócio são necessárias análises das suas mais diversas vertentes, desde a eficiência da componente operacional, que lida directamente com a produção, até ao alcance do marketing da empresa e a sua eficácia na criação de imagens e marcas fortes. A qualidade do departamento de vendas é também importante bem como o trabalho da gestão do negócio, que é responsável não só por diariamente encontrar soluções para os problemas da empresa mas, também, pelas difíceis tarefas de alocação de capital e da definição da orientação estratégica de crescimento da empresa, que contribua para a consolidação de cada vez maiores vantagens competitivas do negócio em relação à concorrência.

Frequentemente, os media preocupam-se com a divulgação do nível de lucro absoluto que as empresas apresentam, como forma de determinarem o seu grau de sucesso. No entanto, bem mais importante é o resultado obtido pelo negócio em relação ao capital investido, na medida em que este rácio é um indicador muito mais robusto do nível de cash flows que a empresa terá capacidade de gerar e também das oportunidades de crescimento futuro que poderá aproveitar.

Digamos, por exemplo, que a empresa A e a empresa B apresentam mil euros/ano de lucro, e têm vindo a crescer os seus lucros a 10% ao ano. A empresa A e empresa B estão na mesma indústria e são semelhantes, excepto no facto de a empresa A ter um património de 5000 euros, enquanto que a empresa B possui activos totais de 20.000 euros. Supondo que ambas estão a cotar em bolsa ao mesmo preço, qual empresa será preferível para investir?

Pode parecer, intuitivamente, que a empresa B é mais desejável. Afinal, quem não gostaria de ser dono de 20.000 euros de valor em activos em vez de 5000? Mas, na verdade, se se acreditar nas perspectivas de crescimento desta indústria, a empresa A é o melhor investimento. A conclusão resulta da análise do retorno dos activos (por vezes é substituído por outro rácio semelhante, o retorno sobre o capital investido), que é uma medida do género de retorno que um investidor recebe pelo seu dinheiro investido.

Para cada euro que a empresa A investe nos seus activos, 0,20 transformam-se em lucro (ou seja um retorno nos activos de 20%), enquanto a empresa B apenas consegue gerar 0,05 euros (retorno de 5%). Se estas empresas tivessem como objectivo crescer os seus resultados 100 euros este ano, os proprietários da empresa A só teriam de investir 500 euros para obterem esse retorno, permitindo que o montante remanescente do lucro (1000 euros) possa ser pago em dividendos ou em recompras de acções. Por outro lado, os accionistas da empresa B teriam de investir 2000 euros para obter o mesmo retorno absoluto de 100, o que significa que não veriam distribuídos quaisquer dividendos, e a empresa teria, inclusivamente, de se financiar, recorrendo, por exemplo, a empréstimos bancários para obter o montante necessário para fazer o investimento.

Frequentemente, os investidores vêm o crescimento futuro de uma empresa, mas não consideram os custos desse crescimento. Todas as empresas necessitam de investimentos em activos com o objectivo de apoiar o crescimento, seja na forma de activos fixos (como edifícios ou máquinas), de fundo de maneio (fundos de tesouraria que permitam gerir pagamentos a fornecedores, compra de mercadorias e matérias-primas e crédito a clientes), ou mesmo para a aquisição de outras empresas. As empresas com os melhores e sustentáveis retornos sobre os activos (ou sobre os capitais investidos) são as que mais recompensam os seus investidores com dividendos reais, e não apenas com lucros no papel.

Para o investidor em valor que procura boas empresas onde investir, é importante analisar a eficácia da empresa na utilização dos activos que tem à disposição e a sua transformação em lucros para o accionista. Comparando, por exemplo, o BCP com o BES verificamos que o BCP teve um retorno nos activos no último ano de 0.24% enquanto o BES obteve 0.66%, indicando uma melhor performance do BES. Talvez por consequência desta diferença se verifique que o BCP transacciona em bolsa a uma cotação equivalente a quase metade do seu valor contabilístico (ou um rácio price to book de 0.51) enquanto o BES negoceia a cerca de 63% (price to book de 0.63). Ambos os títulos estão a desconto em relação ao valor total que apresentam de activos menos as dívidas, consequência, aliás, da grave crise financeira de 2008 e dos recentes problemas do risco de crédito de Portugal, mas a pior performance do BCP em termos de retornos, apesar de apresentar lucros, prejudica mais o seu desempenho em bolsa.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Bruce Greenwald em Entrevista

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O Investidor Empreendedor

O pai da filosofia de Investimento em Valor, Benjamin Graham, escreveu aquelas que foram consideradas por Warren Buffett, o melhor investidor de todos os tempos e discípulo de Graham, as palavras mais importantes sobre investimento alguma vez escritas: “O investimento é mais inteligente quando é mais orientado para o negócio”. O investimento numa acção é mais eficiente, é melhor analisado, melhor entendido e possui uma melhor probabilidade de ser bem sucedido se for encarado como uma compra de um pedaço de um negócio. Quando se investe em determinada empresa, comprando algumas das suas acções, fica-se com direito a uma pequena parte dos seus resultados, do seu balanço, dos seus fluxos de caixa e dos seus dividendos, porque efectivamente se detém uma pequena parte dessa empresa. Por essa razão faz todo o sentido analisar meticulosamente todas as vertentes do negócio, as suas rentabilidades, margens, qualidade dos produtos, qualidade da gestão, vantagens competitivas, perspectivas futuras de evolução do negócio, a concorrência, a solvabilidade do seu balanço, as suas dívidas, o património que possui, etc, de forma a determinar se existe valor naquele negócio/investimento que ainda não foi reconhecido pelo mercado, e que, desta forma, pode dar lugar a um investimento proveitoso.

Os empresários facilmente se identificam com esta postura, na medida em que todos os dias e no ambiente da gestão do seu negócio têm de tomar dezenas de decisões orientadas para a maximização da eficiência e valor da sua empresa. Decisões relacionadas com a gestão interna operacional do negócio, com o marketing, recursos humanos, tesouraria, mas também com a gestão da aplicação de excessos de liquidez, com a estruturação de financiamentos, com a gestão de riscos cambiais, de taxas de juro e de matérias-primas, entre outros.

Para todas estas questões, a melhor solução será concerteza encontrada se o empresário evidenciar capacidade analítica, disciplina para não tomar decisões em áreas onde não possuiu competências, paciência e persistência para catapultar o negócio para o futuro na altura certa, e coragem para investir, aceitar os riscos mas verificar a existência de valor no investimento. Todas estas são características do Investimento em Valor, porque, na verdade, estamos a falar de uma postura comum de racionalidade, de trabalho duro e de temperamento perante os investimentos com o objectivo de minimizar riscos e maximizar resultados. Warren Buffett corroborou esta ideia de cumplicidade entre o empreendedorismo e o investimento afirmando que: “Sou um melhor empresário porque sou um investidor e sou um melhor investidor porque sou empresário”.

No entanto, estas características fundamentais dos grandes empresários/investidores são características profundamente inatas. Não se podem ensinar nas faculdades, em cursos de gestão ou de marketing. Podemos aprender num curso como analisar um negócio e como avaliá-lo, e esses são ensinamentos extremamente valiosos se feitos correctamente, mas não podemos aprender a ter paciência, a não correr atrás da moda do momento, a manter as decisões simples e compreensíveis, a ter coragem de fazer um investimento significativo no ponto de máximo pessimismo e um desinvestimento relevante numa onda de total euforia. Este enquadramento mental único tem de nascer com a pessoa.

A todos os investidores e empresários é dito que para se poder obter elevadas taxas de rentabilidade, são obrigados a ter que tomar riscos mais altos. As estratégias de Investimento em Valor têm demonstrado ao longo dos tempos que é possível conter riscos e mesmo assim obter retornos bastante razoáveis. Para tal é importante o desenvolvimento de uma filosofia sustentada de investimento e de uma boa estratégia de pesquisa e de análise de todas as variáveis inerentes ao desenvolvimento do negócio.

Certamente que nunca terá passado pela cabeça do empresário Belmiro de Azevedo de desinvestir ou mudar totalmente o enfoque de trabalho das suas empresas mesmo tendo em conta todos os graves desenvolvimentos económicos dos últimos dois anos e meio e as suas consequências, incluindo desvalorizações das suas empresas em bolsa de mais de 50%. No entanto, o grupo SONAE mantém-se activo no mercado procurando reforçar a suas posições de liderança e pesquisando novos mercados e produtos por onde crescer, com a convicção de que, a prazo, serão atingidos bons resultados e o mercado reconhecerá o valor das suas acções.

Tal como o investidor em valor, o empresário mantém o seu rumo, aprendendo sempre com os seus erros, mas mantendo-se firme perante as suas convicções, focando-se nas suas áreas de competência, e tendo a persistência para continuar, mesmo perante as mais graves dificuldades, a trabalhar para a criação de valor. Esta é a filosofia do Investidor Empreendedor.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Oportunidades no Mercado Português

A crise financeira na Grécia perturbou os mercados europeus fazendo recuar os principais índices accionistas. Portugal, também tem estado em destaque com a crescente especulação de que poderá ser o país que se segue em termos de risco de incumprimento. A última agência de rating a afirmá-lo foi a S&P que concordou que as finanças públicas portuguesas actuais são distintas das gregas (défice de 9.4% vs 13.6% dos gregos; dívida pública de 76.8% contra 115.1%) mas deixa dúvidas relativamente ao dinamismo económico nacional, prevendo que o crescimento económico anémico da década passada (cerca de 1% ao ano) se mantenha nos anos vindouros. Tal deverá tornar muito mais difícil o objectivo da consolidação orçamental na medida em que a redução do défice encontrará entraves na realização de receita fiscal como consequência da paralisação económica e na diminuição da despesa devido a uma provável manutenção de uma alta taxa de desemprego. O rating de crédito atribuído a Portugal foi de A- com outlook negativo, ou seja, com perspectivas de vir a baixar no futuro.

Para combater estes problemas foi apresentado o Plano de Estabilidade e Crescimento (PEC) que tem como objectivos a diminuição do défice para 3% em 2013 e a inversão da tendência de subida da dívida pública. Para ajudar ao cumprimento destes objectivos são lançadas medidas de aumento de impostos e de privatizações de activos do estado. Ou seja, em 2013 e cumprindo-se as estimativas do plano estaremos ainda a incorrer em défices (que contribuem para o avolumar da dívida do estado), a nossa dívida será apenas um pouco superior à actual, apesar de se continuar a delapidar património do estado, a economia continuará a progredir muito lentamente e sem motores claros de crescimento económico e produtivo, e o desemprego continuará a atingir valores elevados. Resumindo, não parece que esteja a ser preparada uma verdadeira estratégia de inversão de tendência do rumo da economia nacional, mas antes uma tentativa suster um problema para depois continuarmos a obter mais do mesmo.

O mercado português tem sido severamente penalizado. O principal índice nacional, o PSI20, recuou cerca de 17% desde os máximos relativos de Outubro de 2009. Apesar do contexto conjuntural e estrutural em que o país se encontra e mesmo tendo em conta estimativas de crescimento bastante pobres, esta queda acentuada da praça financeira portuguesa assenta fundamentalmente na especulação de que Portugal poderá entrar em incumprimento do serviço da sua dívida. Tal será muito difícil de acontecer na medida em que, quando comparado com a Grécia, Portugal, apesar de tudo, apresenta maior credibilidade das suas estatísticas, indicadores económicos mais sustentáveis, reservas externas 3 vezes superiores às da Grécia, reformas relevantes na área da segurança social, etc.

Mesmo havendo, no limite, algum problema de curto prazo com o financiamento da economia portuguesa, não será concerteza do interesse da União Monetária Europeia (UEM) que algum dos seus membros entre em incumprimento, tendo em conta as possíveis consequências para moeda única e para a sustentabilidade de outros países membros em situações semelhantes. Deste modo, e como está já a ser feito com a Grécia que tem acordado um pacote de financiamento de 110 mil milhões de euros com a UEM, no limite, Portugal seria ajudado no refinanciamento da sua dívida, apesar de lhe vir a custar a imposição de medidas mais severas de contenção.

O Investidor em Valor procura sempre oportunidades de investimento em mercados onde o grau de incerteza seja grande mas o risco esteja, de alguma forma, limitado. O mercado português pode, neste momento, providenciar algumas dessas oportunidades. De notar, no entanto, que cada investimento deve ser individualmente ponderado, analisado e decidido, na medida em que, a prazo, o mercado acabará por transparecer o valor intrínseco do negócio, em função do seu desempenho.

Duas Oportunidades de Investimento

Cerca de 2 meses atrás deixamos uma ideia de investimento no mercado nacional: a Energias de Portugal (EDP). Com um total de 81% dos resultados a derivar de actividades reguladas, o negócio da EDP apresenta características de grande estabilidade e previsibilidade. Por outro lado, mais de 50% dos resultados já têm origem fora de Portugal providenciando diversificação e flexibilidade operacional à empresa. A vertente das energias renováveis e o potencial do mercado brasileiro deverão ser importantes catalisadores de crescimento. Com uma relação preço-resultados líquidos (PER) de 12 e um dividendo de cerca de 5,7%, é uma oportunidade com valor.

O Banco Espírito Santo (BES) é, neste momento, o maior banco português em termos de capitalização bolsista. O produto líquido bancário, por actividade, reparte-se da seguinte forma: banca comercial (78,3%); banco de investimento e de financiamento (11%); prestação de serviços financeiros especializados (5,6%); gestão de activos (4,6%); outros (0,5%). Possui uma rede de 757 agências implantadas essencialmente em Portugal. O BES tem demonstrado capacidade para ultrapassar a actual conjuntura com indicadores sólidos ao nível do seu balanço, uma estrutura accionista forte e uma estratégia internacional adequada, que deverá potenciar o crescimento do banco em mercados externos nos próximos anos. Essa vontade tem sido demonstrada com recentes investimento em mercados como Inglaterra, Dinamarca ou a Líbia. O banco paga um dividendo de cerca de 4% e está a cotar com um rácio do seu preço em relação ao valor contabilístico por acção de 0.68. Bastante atractivo.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

Western Union

A Western Union oferece aos seus clientes serviços de transferências de dinheiro nacional e internacional através de sua rede global de mais de 400.000 agentes externos. Trata-se da maior empresa de transferência de dinheiro do mundo, com quase 20% de quota de mercado do volume total das remessas internacionais, e uma das duas únicas empresas no mundo com uma rede de agentes verdadeiramente global. Empresa com mais de 150 anos, a Western Union tem as suas origens na antiga actividade de envio e recepção de telegramas. A expansão e evolução natural da empresa levou-a a entrar, com excelentes resultados, no negócio das transferências electrónicas de dinheiro. Uma indústria em claro crescimento, oportunidades de mercado evidentes e vantagens competitivas consideráveis, posicionam a empresa numa trajectória de sucesso para o longo prazo.

Cerca de 200 milhões de pessoas vivem fora do seu país de origem, e o crescimento contínuo da população imigrante mundial tem impulsionado o crescimento do mercado de transferência de dinheiro em cerca de 8% ao ano. Em primeiro lugar, devido ao fluxo de imigrantes de países pobres para ricos, em busca de melhores oportunidades. Quando esses imigrantes deixam os seus países de origem, muitas vezes eles deixam para trás os membros da família que precisam de apoio. Para enviar dinheiro para casa, frequentemente usam transmissores de dinheiro como a Western Union, com as redes de agentes externos que podem recolher e distribuir dinheiro em todo o mundo.

A Western Union é a empresa claramente líder, numa indústria onde a dimensão confere vantagens significativas. O negócio de transferências de dinheiro goza de economias de escala, pois os custos de processamento de transacções adicionais são mínimos. Isso dá à Western Union uma vantagem de custo significativa em relação aos seus rivais, e as suas margens operacionais são mais do dobro das dos seus concorrentes mais próximos. Além disso, a sua rede de mais de 400.000 agentes criam um efeito de rede relevante, já que cada novo agente torna a rede progressivamente mais conveniente para os clientes. Para além disso, a marca Western Union é a mais reconhecida na indústria e a dimensão da empresa permite-lhe investir significativamente com o objectivo de manter essa vantagem. Em Portugal a empresa encontra-se representada nas agências dos CTT, do Millennium BCP e da Caixa de Crédito Agrícola.

No entanto, a Western Union pode expandir a sua posição, já dominante na indústria, já que processa quase 5 vezes mais operações do que a sua concorrente mais próxima, a MoneyGram, mas tem uma quota de mercado inferior a 20%. Isso deixa a empresa com muito espaço para crescer, enquanto o sector se consolida. A empresa está a usar activamente as suas vantagens relativamente a custos para apresentar preços mais competitivos aos seus clientes, deixando para trás concorrentes menores. Além disso, existem oportunidades substanciais de crescimento em mercados em que a Western Union tem ainda muito pouca presença. Por exemplo, a Western Union estima que a região Ásia-Pacífico região seja responsável por 19% do mercado global de transferências de dinheiro, mas a empresa conta nesta zona com apenas 9% das receitas da empresa. A empresa já demonstrou que pode ser bem sucedida na expansão nesses mercados, tendo, por exemplo, aumentado a suas vendas na Índia por um factor de 6 vezes, ao longo dos últimos cinco anos. Desde que se tornou uma empresa independente, a Western Union tem também procurado novas formas de negócio, tais como pagamentos de empresa para empresa, para rentabilizar ainda mais a sua rede. Apesar de novos serviços levarem tempo para se assumirem com fontes de receitas significativas, com mais de 4 mil milhões de pessoas em todo o mundo sem conta bancária ou com serviços bancários marginais, a rede global da Western Union poderá ter possibilidades inesgotáveis.

O negócio da Western Union caracteriza-se pela sua forte produção de cash flows, ao mesmo tempo que as suas necessidades de investimento para manutenção da sua estrutura são mínimas. O custo da adição de novos agentes vai pouco mais além do custo da colocação do sinal da Western Union na janela do agente, e o cash flow da empresa, que já se cifra em 22% das das vendas (em 2009), deve aumentar no longo prazo. A situação financeira da Western Union é bastante sólida. A empresa terminou o ano de 2009 com cerca de 1,4 mil milhões de dólares de dívida líquida, um valor não muito superior ao seu cash flow anual. A gestão da empresa pretende manter o seu nível de endividamento actual, dedicando os cash flows gerados para a recompra de acções, dividendos e para aquisições.

A Western Union não tem, no entanto, ficado imune à recessão global. Menos emprego significa menos dinheiro para enviar para casa, e oportunidades mais limitadas de emprego no estrangeiro significa que um maior número de imigrantes potenciais poderão manter-se em casa. Por outro lado, embora os clientes da Western Union tendam a continuar a usar os serviços de transferências de dinheiro, eles estão a transferir menos por transacção, o que pressiona as receitas da empresa. O crescimento será difícil de atingir enquanto o mercado de trabalho não melhorar. No entanto, a Western Union, com o seu modelo de negócio extremamente rentável e um balanço estável, será um claro sobrevivente do seu sector e deverá sair desta grave conjuntura económica mais forte do que nunca, com os seus concorrentes menos rentáveis a sofrerem provavelmente muito mais. A cotação da empresa traduz um PER (Price Earnings Ratio – a relação do preço com os lucros que a empresa gera anualmente) de cerca de 13, o que historicamente é um valor bastante conservador devendo providenciar para o investidor em valor, a prazo, uma excelente rentabilidade do investimento.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. O Autor pode ter, e provavelmente tem, posições nos títulos referidos. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque

O Temperamento do Investidor

Ninguém toma más decisões intencionalmente. No entanto, elas acontecem inúmeras vezes. Na verdade, alguns dos maiores desastres da história económica recente – a queda de grandes bancos de investimento e o colapso financeiro mundial – foram o resultado de decisões aparentemente razoáveis tomadas por pessoas inteligentes. Como foi isto possível?

O processo correcto para se decidir bem, especialmente quando as decisões são de extrema complexidade e importância, entra em conflito directo com a forma como a nossa mente funciona naturalmente. Quando confrontados com situações complicadas, os nossos cérebros tendem a reverter para padrões excessivamente simplificados que obscurecem melhores abordagens para esses problemas. Mesmo quando achamos que estamos a aplicar a lógica e a razão, nós estamos, subconscientemente, a render-nos a influências sociais ou situacionais. O ramo da Economia das Finanças Comportamentais (Behavioral Finance) estuda como muitas destas limitações afectam negativamente as decisões teóricas óptimas dos agentes económicos, tornando-os indivíduos, não tanto racionais, mas racionalizantes. Aplicadas à actividade de investimento, as suas conclusões são extremamente valiosas e de grande utilidade para o investidor em valor.

O investimento não é um jogo onde o individuo com um QI de 160 bate o indivíduo com 130… Possuindo inteligência normal, o que o investidor necessita é do temperamento certo para controlar os instintos naturais que levam a que outros investidores tenham problemas com os seus investimentos”. Warren Buffett

Excesso de Confiança

Múltiplas sondagens sobre os mais variados temas demonstram que os seres humanos possuem por natureza excesso de confiança. A maior parte das pessoas acha que conduz melhor que a generalidade dos condutores, que são capazes de prever com facilidade o tempo necessário para a conclusão de determinado projecto de investimento, que o seu negócio tem maiores hipóteses de sobreviver que o do seu concorrente. As estatísticas demonstram que estas crenças são infundadas e podem levar a decisões erradas. O excesso de confiança, traduzido pelas ilusões de superioridade, de optimismo e de controlo, quando aplicado ao investimento, pode conduzir a: investimentos em áreas fora do nosso círculo de competências onde não possuímos experiência e conhecimentos suficientes; a um endividamento excessivo que pode colocar em causa os investimentos; ou a um excesso de negócios (trading) e ao consequente aumento dos custos de negociação.

Comportamento em “Rebanho”

Quando um grupo de pessoas é confrontado com um problema e chega a uma conclusão que não é do consenso geral, e mesmo quando essa minoria sabe que essa conclusão é errada, tende a suportar a mesma ideia do grupo para não ficar na desconfortável situação de ter uma opinião contrária. Os mercados estão sujeitos às emoções mais primárias da espécie humana, como o medo e a ganância, e em situações extremas, e quando reforçadas por condições de incerteza e ignorância, a tendência natural dos investidores é para se seguir cegamente o que toda a gente está a fazer, independentemente da racionalidade económica desse comportamento. Vários estudos confirmam esta ideia. Por exemplo, de 1984 a 1995, a média de retornos dos fundos de investimento americanos foi de 12.3% (contra 15.4% do S&P500, o índice de referência). No entanto, o investidor médio destes fundos apenas conseguiu obter uma rentabilidade de 6.3%. Ou seja, isto significa que nestes 12 anos o investidor em fundos de investimento poderia ter ganho 2 vezes mais se simplesmente mantivesse o seu investimento nesses fundos e quase 3 vezes mais se o mantivesse num fundo representativo do índice de referência. No entanto, o medo e a ganância levaram a que o investidor destes fundos os comprasse e vendesse nas piores alturas, precisamente quando deveria ter a atitude contrária.

Aversão a Perdas

As pessoas sentem a dor da perda financeira duas vezes mais do que o prazer de um ganho equivalente. Por exemplo, foi apresentado um jogo a dois grupos de pessoas, um de pessoas com cérebros normais e outro de pessoas com problemas cerebrais que as tornaram menos sujeitas a este género de emoções. A cada indivíduo é atribuído um capital inicial de 20$ e a liberdade para jogar um “jogo da moeda ao ar”. Cada jogo custaria 1$ e saísse cara perderia o valor correspondente ao custo do jogo e se saísse coroa ganharia 2.5$ (depois do custo). As pessoas com problemas cerebrais jogaram 84% das vezes, enquanto que as pessoas com cérebros normais jogaram 63%. O medo das perdas e o nosso ego faz-nos vender boas ideias de investimento demasiado cedo ou manter investimentos perdedores por muito tempo.

Amplificação de Eventos Recentes

A maior parte das pessoas tem a tendência para amplificar exageradamente o significado das experiências recentemente vividas. Por um lado, porque são os acontecimentos que se lembram mais facilmente, mas por outro, porque vivenciaram de pertos as consequências desses eventos. Qualquer indivíduo tem facilidade em detectar padrões com base em informação recente extremamente limitada ou em se deixar prender por convicções de curto-prazo de questionável racionalidade ou ainda de se precipitar para conclusões que não são de tão clara decisão. Por exemplo, qualquer investidor é facilmente influenciável por determinado padrão recente de resultados líquidos de uma empresa, ou inúmeras vezes fica à espera de determinado preço de compra ou de venda porque esse preço foi atingido recentemente ou ainda é conduzido para decisões de investimento influenciado pelo que leu num fórum de investimento e que foi confirmado pela performance positiva do activo em questão nesse dia. Toma-se maior atenção a notícias que confirmam a nossa ideia de investimento do que àquelas que a contrariam. Outras consequências da amplificação das experiências recentes resultam da forma como se lida com os resultados das nossas decisões de investimento. Se por um lado existe uma tendência para a apropriação excessiva de bons resultados obtidos no curto prazo como consequência de eventuais capacidades acima da média, por outro, quando os resultados são maus, são amplificados outros motivos menores para os justificar.

O investidor em valor, como indivíduo que tendencialmente se posiciona contra a maioria do mercado, deve contar no seu processo de investimento com estas limitações sérias e naturais do cérebro humano. Deve ser humilde, ter espírito de abertura, aprender com os erros e ter em atenção que: experiências passadas e os seus resultados são instrumentos válidos de análise; a procura e exploração do potencial resultado de opiniões contrárias à sua, ajudam a uma melhor clarificação das ideias base; não se deve simplificar exageradamente problemas que são intrinsecamente complexos; a influência que outros possam ter sobre ele é um condicionador relevante; se deve perceber quando realmente se deve confiar nos supostos especialistas e quando não o fazer; quando os factos mudam, se deve rever também as opiniões.

Disclaimer: Este comentário consiste unicamente numa opinião do autor e nunca uma recomendação de compra ou venda. As compras e as vendas são da responsabilidade do investidor, bem como os lucros ou as perdas daí resultantes. Em caso de dúvida, o investidor deverá procurar contactar um intermediário financeiro, a Euronext ou a CMVM.

Hugo Roque