terça-feira, dezembro 23, 2008

As Flutuações dos Mercados

No último artigo falávamos da volatilidade dos mercados, particularmente no momento actual, e de como uma estratégia baseada na racionalidade, concentrada na avaliação dos fundamentais dos negócios e focada no longo prazo, poderia resultar em excelentes retornos e segurança do capital investido.

Benjamin Graham, um dos fundadores da Teoria de Investimento em Valor, defende que os investidores devem estar preparados, financeira e psicologicamente, para grandes flutuações do mercado, pois elas inevitavelmente acontecem e na sua grande parte de forma completamente imprevisível. Os mercados cometem inúmeros erros de avaliação de curto prazo e o verdadeiro investidor em valor não se pode deixar afectar por variações adversas sem racionalidade subjacente.

Graham apresenta-nos o mercado accionista, ou o Senhor Mercado (Mister Market) como ele lhe chama, como uma entidade bastante sensível, que num dia pode estar muito bem disposto mas no outro pode ficar deprimidíssimo. Segundo Graham nunca se deve seguir as tendências de mercado porque, no curto prazo, este funciona como um sistema de contagem de votos que segue a disposição diária do Senhor Mercado, mas a prazo ele actua como uma balança, em que o valor fundamental dos activos pesa mais e isso, inevitavelmente, transparecerá na suas cotações. Assim, os vários humores do Senhor Mercado devem ser unicamente aproveitados para a tomada de decisões de investimento racionais. Não devemos reagir a quente perante movimentos bruscos do mercado se não há alterações fundamentais na estrutura desse negócio.

Concerteza que não passa pela cabeça de um empresário, que conhece o seu negócio e o seu valor, em vendê-lo e muito menos a qualquer preço, apenas porque outros dizem que ele vale muito menos. E o mesmo para que detém uma casa ou um terreno, exactamente porque têm consciência do real valor desses activos. A prazo o mercado avaliará correctamente os activos.

No entanto, no mercado de acções, os investidores muito mais facilmente entram em pânico ou em euforia pois existe uma diferença. É que existe o tal Senhor Mercado que, todos os dias, diz o que ele acha que valem todos os negócios cotados em bolsa, provocando os maiores calafrios (quando caem) ou a maior ganância (quando sobem) para quem os detém pois todos os dias têm valores diferentes para os seus negócios. No entanto, para quem está consciente do valor dos activos que possui em carteira e das oportunidades existentes no mercado, essas variações devem ser apenas aproveitadas para a tomada de decisões racionais de investimento: comprar o que está barato e vender o que está caro.

A teoria económica dominante relativamente ao comportamento dos mercados financeiros é a Teoria dos Mercados Eficientes que nos diz que é impossível extrair-se retornos significativamente acima dos retornos médios do mercado como um todo uma vez que os mercados incorporam a todo o tempo toda a informação disponível em cada momento. Diz-nos também que o risco do investimento em activos financeiro se traduz simplesmente por uma medida da volatilidade desses mesmos activos.

Nada de mais errado. A performance histórica de uma série de investidores em valor, entre os quais Warren Buffett e os seus 23% de retorno anual em mais de 40 anos à frente da sua empresa – Berkshire Hathaway – e que o fizeram homem mais rico do mundo, e os resultados dos mais variados estudos de retornos de mercados, como o estudo de Eugene Fama que provou que portfolios de acções baratas obtêm desempenhos significativamente superiores do que portfolios de acções mais caras, demonstram que não só é possível obter melhores retornos do que o mercado, como o é possível seguindo uma estratégia racional, disciplinada e segura.

A noção de risco no Investimento em Valor nada tem a ver com volatilidade mas sim com a amplitude da margem de segurança na altura do investimento em relação ao valor intrínseco do negócio. Se uma acção cai muito mas o valor perceptível pelo investidor pouco se altera, essa acção não fica mais arriscada porque a volatilidade do seu preço aumenta, antes pelo contrário, ou seja, se o seu valor intrínseco se mantém, o risco do investimento diminui pois a margem de segurança é maior. O ponto-chave do investimento em valor é a escolha de negócios compreensíveis e estáveis a prazo, que detenham vantagens competitivas duráveis e que estejam à venda a um preço que permitam ao investidor uma margem de segurança razoável do investimento. Deve-se investir para o futuro protegendo o presente.
Assim, o momento actual do mercado, numa perspectiva de investimento em valor, deve ser encarado como uma oportunidade única de investimento. O Senhor Mercado está de muito mau humor e está a vender tudo sem olhar para o preço a que está a vender. Warren Buffett e outros investidores em valor consideram que o mercado está baratíssimo e que esta é a altura de investir. As acções estão a cotar a valores que já não se viam há décadas, em termos de avaliações. Esta é uma oportunidade histórica.

Hugo Roque

Lições de Bruce Greenwald

Duas valiosas lições de Bruce Greenwald sobre value investing, num seminário de investimentos patrocinado pela Gabelli Asset Management. Bruce é professor na Colombia Business School, alma mater de Warren Buffett, e autor do espectacular livro Value Investing - From Graham to Buffett and Beyond, para mim um dos melhores livros sobre investimento em valor.

Link para as Lições de Bruce Greenwald.

Livro de Greenwald:

segunda-feira, dezembro 15, 2008

Resumo Intelligent Investor

Junto deixo um resumo do Intelligent Investor.

Este, e outros importantes textos relativos ao Value Investing, são disponibilizados pelo excelente blog de Barel Karsan.

Resumo Security Analysis

Junto deixo um resumo do Security Analysis.

Este, e outros importantes textos relativos ao Value Investing, são disponibilizados pelo excelente blog de Barel Karsan.

O Investimento em Valor

O Investimento em Valor (Value Investing) é uma filosofia de investimento introduzida nos anos 30 pelos professores Benjamin Graham e David Dodd da Colombia Business School e consolidada em livro através do histórico texto “Security Analysis”. Segundo os fundadores desta filosofia, uma operação de investimento deve ser, obrigatoriamente, caracterizada por uma análise cuidada, prometendo, a prazo, segurança do capital investido e um retorno satisfatório. Todas as operações que não se enquadrem nesta categoria devem ser consideradas de operações especulativas.

A base do Investimento em Valor deriva do facto de se dever entender o investimento em acções como um investimento racional em negócios, que devem ser cuidadosamente analisados, entendidos, avaliados e acompanhados. Deve-se investir em activos cujo preço seja substancialmente inferior ao seu verdadeiro valor, ou seja, o seu valor intrínseco, que deve ser determinado através de um método de análise fundamental. A regra de investimento é básica e não podia ser mais lógica: comprar barato para vender caro.

Graham e Dodd chamam à atenção para a necessidade da existência de uma margem de segurança na altura do investimento por forma a que este esteja protegido em relação a evoluções desfavoráveis imprevistas do negócio e que ao mesmo tempo apresente um potencial de retorno bastante razoável. Esta regra previne o investimento em relação a perdas efectivas de capital e limita as oportunidades de investimento àquelas que são, de facto, as melhores do mercado.

O maior herdeiro deste paradigma de investimento é o aluno e discípulo de Graham, Warren Buffett, o investidor mais bem sucedido de todos os tempos e homem mais rico do mundo, que norteia os seus princípios de investimento segundo as regras do Investimento em Valor. Buffett evoluiu a filosofia do seu mestre no sentido qualitativo da procura de valor a preços razoáveis, tendo subjacente: a procura de bons negócios, com boas perspectivas de evolução futura; com vantagens competitivas duráveis em relação à sua envolvente concorrencial (marcas fortes, patentes, redes de utilizadores, vantagens de custos devido a economias de escala, …); que sejam modelos de negócio compreensíveis e para os quais seja mais fácil estabelecerem-se previsões; com administrações honestas e competentes; e que estejam a transaccionar a preços sensivelmente abaixo do seu valor intrínseco, providenciando uma margem de segurança que aumente a protecção do capital e diminua o risco.

O Investimento em Valor é defendido pelos mais variados e reconhecidos estudos estatísticos de retornos do mercado, produzidos pelas melhores faculdades de finanças americanas, como a teoria de investimento que providencia aos investidores as melhores rentabilidades a prazo. Warren Buffett, por seu turno, apresenta, na prática, a performance de uma série de investidores com uma linha de comum - o investimento em valor – no seu famoso artigo de 1984, “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”. Buffett apresenta-nos a performance de investidores como Charles Munger (seu sócio), Walter J. Schloss e William J. Ruane (amigos) e outros que conseguiram desempenhos notáveis como investidores (em média mais de 10%/ano em relação à performance do mercado entre os anos 60 e 80) investindo em valor, a prazo e com segurança. Todos estes dados indicam-nos que a lógica de investimento em valor faz todo o sentido e os seus resultados são excelentes.

Num mercado caracterizado excessiva volatilidade, pelo medo mas também pela ganância, é muito fácil para um investidor comum perder a calma e cometer erros que, a prazo, podem ser extremamente custosos. O Investimento em Valor pressupõe, na verdade, que o investidor se deva manter, em todas as situações, focado no valor dos seus negócios e oportunidades de investimento a prazo e que se mantenha consciente e fiel aos seus princípios de investimento, sendo que as variações de curto prazo devem, unicamente, ser aproveitadas pelo investidor em valor para a realização de bons negócios tendo sempre presente o sentido oportunístico da regra: comprar barato e vender caro.

Hugo Roque

quinta-feira, outubro 09, 2008

Monish Pabrai no Value Investing Congress

Monish Pabrai no Value Investing Congress em Nova Iorque apresentou aquela que, para ele, é a melhor oportunidade de investimento do momento: Sonae Capital!

The man who paid $650,000 for lunch with Berkshire's Warren Buffett (BRK.A) spoke to the conference.

Talked about Joel Greenblatt and his assertion that spinoff's:
- Outperform market by 10% a year for 1st three years
- Largest gain is in second year

Used Marriott (MAR) / Host Marriott International (HST) as a Case Study
- Abandoned by institutions
- Too small
- Made 4x money on deal

Sonae Group (SON.LS)
- Portugal's largest employer
- Head, Belmiro (country's second richest person)is very highly regarded.
- Spun out Sonae Capital (SONC.LS)
- Belmiro moved from larger company to the spin company.

Sonae Capital
- 250m share outstanding
- Belmiro owns 55%
- Pabria own 7%
- 100+ real estate portfolio. Includes fitness centers, wind farms, marina, apartments etc.

Bought Troia Resort in 1997 in bankruptcy from government for nothing but the promise to develop.
- Has 1110 acres, Top 100 in World golf course, 18km beach, Roman Ruins, nature reserve and cleanest swimming water in Portugal.
- 170m Euros invested in it and now worth 500m to 1b Euros.
- One of a kind asset

Palacia Hotel
- 35m Euro investment
- Member if "Leading Hotels in the World"
- Valued at 100m Euros

Aqulaz Hotal
- 4 Star hotel
- Worth 50m Euros

Other Real Estate worth 412m Euros
Other businesses worth 250m Euros.

Total value of 1.2 to 1.8b Euros. Intrinsic value after debt subtracted equals 955m to 1.5b Euros.

Per share equals 3.82 to 6.20 value vs .69 markets price (all in Euros). In other words, you can buy a dollar bill here for 12-20 cents.


in http://valueplays.blogspot.com/2008/10/vic-mohnish-pabrai-dhandho-investor.html

quarta-feira, julho 09, 2008

Sonae Capital

Foi no passado dia 23 de Junho que a Sonae Capital noticou a entrada no seu capital de um dos Value Investors mais destacados actualmente pelos media americanos: Monish Pabrai. Concretamente abriu comprou 6.87% da Sonae Capital. Monish é um indiano radicado nos Estados-Unidos, empresário, investidor, gestor de fundos e grande fã do Warren Buffett e do seu método de investimeno. Tão fã que no ano passado ofereceu mais de 600.000$ para vencer um leilão de caridade para ganhar um almoço com Buffett. Autor de 2 bons livros de investimento, o "Mosaic: Perspectives on Investing" e o "Dhandho Investor: The Low - Risk Value Method to High Returns". Neles explica o seu método de descoberta de valor seguindo a filosofia de procurar oportunidades com pouco risco, alto potencial de rentabilidade, ao preço certo.

Em Dhandho Investor, Pabrai explica que muitas das ideias que tem copia-as dos melhores investidores do mundo. Segue o que estão fazendo e se alguma oportunidade lhe desperta a curiosidade, investiga e determina o seu valor. Fontes de ideias que inuncia são sites como o http://www.gurufoscus.com/ ou http://www.valueinvestingclub.com/.

Foi justamente neste último site que tinha visto, à tempos (talvez à um ano), uma análise bastante pormenorizada da Sonae SGPS que somava todas as partes do seu negócio para chegar ao valor final. Uma dessas partes, na altura, era a Sonae Capital. Poderá ter sido esta análise, cujo autor desconheço, que despertou a curiosidade de Pabrai para este investimento, pelo que deixo-a aqui solicitando opiniões acerca da avaliação feita (os meus recursos de análise imobiliária são muito limitados) tendo em conta que o valor a que esta análise chega para a Sonae Capital é cerca de 10x a capitalização actual.

Sonae Capital (100% interest):

Includes:

- Troia resort was acquired from bankrupt company 20+ years ago and kept undeveloped until 2005. Total invested capital is €350mm (several Analysts value Sonae Capital based on invested capital). Troia is being developed on 1057 hectares of prime beach front land to accommodate five hotels with 2,230 rooms, 650 apartments (three already built but will require refurbishment), 330 villas, five golf courses, marina, casino and congress center. The area is expected to be the 2nd largest tourist destination in tourism-dependent Portugal (appointed “project of national interest” status by government).

* For hotels, I assume 80% occupancy @ €200 room/day and 30% EBITDA margins and hotel peer group multiple of 12x (will likely warrant a premium multiple and higher margins as it will have lower cost base from freeloading on high-cost leisure activities already in place at “exclusive” Troia resort);
* For 650 tourism apartments, I assume 80% occupancy @ €325 apartment/day and 30% EBITDA margins using 10.0x multiple;
* For villas, I use current average selling price of pre-sells at €4,234 / sqm, 110 sqm average size of villas and 330 units;
* I value the golf courses at €121mm based on EV of 5 golf courses recently acquired in Portugal (average 6.17mts) for €121mm (Sonae golf courses average 6.320mts and are in more prized location);
* I assume conservative €7,000 / acre for remaining 617 hectares of undeveloped land (1057 – 440 = 617) based on undeveloped coastal property values in southern Portugal;
* I ascribe no value to two significant future development projects including a 20% stake in a 955 bed project including hotel with 300 beds and 100% stake in 3,322 beds including 360 villas and two hotels.

I therefore derive value for Troia Resorts on a sum-of-parts basis well north of €1.0bn.

- Contacto is civil engineering firm I value around €200mm using 1.3x 2006 sales;
- TP is energy company with ownership in a 1200MW wind power plant that I value at €170mm based on a recent historical wind power transaction with implied EV/ MW of 1.41x;
- mds, is largest re-insurance broker in Portugal with strong growth via acquisitions into international markets. I assume peer group multiple of 3.1x revenue multiple on €13mm in 2006 sales for mds division and 1.2x €19mm 2006 revenue for Sonae Re the groups captive reinsurer. Further upside from Brokers link which operates an international network of insurance brokers;
- Various other assets to which we ascribe no value in base case including hotels, residential developments, project & facility management, health clubs, seed and risk capital, transportation services, car dealerships and energy distribution;

Using the above assumptions I derive a value for Sonae Capital between €2.0bn - €2.5bn.

quarta-feira, julho 02, 2008

Bill Miller na Morningstar

Série de vídeos de Bill Miller em entrevista a Justin Fuller da Morningstar.

Contrarian Toughness: Bill Miller Talks



Bill Miller's Brand of Value Investing



When Concentration Counts



Miller: When to Hold, When to Fold



Investing Beyond the Credit Crisis