quinta-feira, agosto 05, 2010

Value Investing: From Buffett to Graham and Beyond

A Escolha do Método de Avaliação

Bruce Greenwald, professor da Universidade de Colombia nos Estados Unidos e herdeiro da tradição do ensino da teoria do Investimento em Valor naquela Universidade, do pai da teoria, Benjamin Graham (que foi professor de Warren Buffett), apresenta no seu livro Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond, um interessante enquadramento para a análise de oportunidades de investimento.

Ele divide os possíveis métodos de avaliação em 3: Avaliação dos Activos (Assets), Avaliação dos Resultados (Earnings Power) e Avaliação do Potencial de Crescimento (Franchise Value). Tendo presente a dificuldade de se estimar com elevado grau de certeza resultados que se distanciam bastante no tempo, Bruce focou o seu estudo, tendo sempre como base os princípios do Investimento em Valor, em métodos mais correntes, concretos e intuitivos de avaliação.

Logicamente, consoante os elementos de valor que determinada empresa possua, o seu método de avaliação deve corresponder-lhes inteiramente.

1) Avaliação dos Activos: Aplica-se para empresas com muitos activos, rentabilidades do capital muito baixas, em sectores muito concorrenciais, de capital intensivo e a cotarem próximo do seu valor contabilístico. O seu valor, pode-se concluir, advém do valor dos activos que possuiu pelo que a análise deve recair inteiramente sobre o balanço da empresa e na aferição do valor real dos desses activos. Activos correntes, como dinheiro, depósitos ou mercadorias, são normalmente considerados na avaliação a 100% (ou próximo) do seu valor inscrito no balanço. Activos não correntes como máquinas, edifícios ou terrenos e também activos intangíveis como o goodwill, devem ser cuidadosamente ponderados e analisados para o cálculo do seu real valor. Somando todos os activos e subtraíndo as suas dívidas obtemos o valor dos capitais próprios que se deve comparar com a capitalização de mercado da empresa para se determinar se existe margem de segurança para o investimento.

Martin Whitman, outro histórico investidor em valor, concentra os esforços da sua firma, a Third Avenue, na prospecção deste genéro de oportunidades. O seu livro Value Investing - A Balanced Approach concentra-se justamente na explicação da importância e valor do Balanço na análise de uma empresa.

2) Avaliação de Resultados: Para empresas com capacidade de geração de resultados razoáveis ao longo do ciclo económico, com taxas de rentabilidade boas, em indústrias competitivas e sem grandes perspectivas de crescimento, embora rentáveis. Neste caso, muito provavelmente a acção cotará acima do seu valor contabilístico reflectindo exactamente essa capacidade de geração de resultados para o futuro o que se traduzirá em valor para os accionistas. Neste caso, o valor advém desses resultados futuros pelo que a análise deve recair sobre a sua projecção. Como estas empresas não possuem perspectivas de crescimento, a sua avaliação vai pressupor que os seus resultados de manterão constantes indefinidamente. Deste modo, o cálculo do valor resulta simplesmente da divisão do resultados considerados normais para a empresa (pode ser uma média dos seus resultados ao longo do ciclo económico) e dividir por uma taxa de desconto razoável para o negócio. Não é um método muito diferente do método de avaliação de imóveis com base em taxas de capitalização, em que se divide o rendimento de um ano do imóvel (ou seja, o total das suas rendas) por uma taxa de retorno exigida pelo proprietário. São métodos semelhantes porque se pressupõe nos dois casos que os rendimentos dos activos não crescerão no futuro (ou quanto muito poderão crescer a uma taxa marginal constante) embora as taxas de actualização dos rendimentos sejam diferentes por forma a se reflectirem níveis de risco também diferentes.

3) Avaliação do Potencial de Crescimento: Empresas com excelentes taxas de rentabilidade dos seus capitais investidos, com negócios possuidores de vantagens competitivas, que permitem estimar resultados com elevados grau de previsibilidade e com boas perspectivas de crescimento futuro. O método natural para avaliação deste género de empresas é o conhecido modelo dos cash flows descontados, em que partindo-se da previsão dos cash flows futuros do negócio, assumindo determinadas taxas de crescimentos e outros pressupostos de eficiência operacional, se descontam esses valores para o momento actual utilizando uma taxa de desconto razoável/conservadora para o negócio. Este modelo é mais sujeito à sensibilidade das previsões, pelo que é importante salientar que deve apenas ser aplicado na análise de empresas com grande potencial futuro de geração de resultados e vantagens competitivas duradouras. Obtido o valor do negócio, mais uma vez, compara-se com o seu valor de mercado para se aferir se existe margem de segurança confortável para o investimento.

Warren Buffett, o maior investidor de todos os tempos, concentra-se na análise de detecção deste género de oportunidades. Nestes casos porém o método de avaliação pode não ser o mais importante, mas sim a determinação do que é do que continuará a ser, na verdade, um excelente negócio.

Bruce Greenwald, dentro de cada metodologia, especifíca no seu livro o cálculo de cada variável utilizada na avaliação. Deixo, por último, uma apresentação do próprio, sobre estes métodos de análise e avaliação.

Value Investing - Greenwald

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